[Columna] Los valores tokenizados pueden ser controlados incluso en cadenas públicas

Ejemplo de imagen de blockchain que sirve de base para los valores tokenizados. Fuente: Shubham Dhage/ Unsplash

La Legal Crypto de Kim Hyo-bong es una columna que se publica sobre las tendencias legislativas y políticas de activos digitales tanto en Corea como en el extranjero. Expertos en legislación de activos digitales, incluido el abogado Kim Hyo-bong de la firma de abogados Taepyeongyang, así como la contadora Choi Hee-kyung y el abogado Woo Ji-won, presentan las últimas tendencias en regulación de activos digitales.

Con la implementación del sistema de valores tokenizados prevista para el 4 de febrero de 2027, el sistema de emisión y distribución de valores tokenizados se está concretando a través de regulaciones secundarias. Según el proyecto de decreto de la Ley de Valores Electrónicos que las autoridades financieras han anunciado, los participantes en el libro mayor distribuido están limitados a instituciones de gestión de cuentas como la Korea Securities Depository y las casas de valores, y se prohíbe el uso de activos virtuales (activos digitales) como comisiones, lo que parece ser un diseño que presupone una cadena privada.

Por supuesto, hay razones para la cautela de las autoridades financieras. Esto se puede interpretar como un intento de evitar que terceros no verificados accedan sin restricciones al libro mayor distribuido donde se producen cambios en los derechos de los valores. Sin embargo, el uso de una blockchain pública no significa que cualquiera pueda registrar los derechos de los valores. En el extranjero, ya existen casos exitosos donde se han emitido valores en una blockchain pública, pero solo los autorizados pueden registrar los cambios en los derechos de los valores. Es decir, no es la cadena en sí, sino los valores que se encuentran sobre ella los que son objeto de control.

En diciembre de 2024, la Autoridad Federal de Supervisión Financiera de Alemania (BaFin) autorizó a la plataforma de pagos 21X como sistema de integración de transacciones y pagos del régimen piloto de libro mayor distribuido de la UE. 21X comenzó a operar en mayo de 2025 sobre una blockchain pública (Polygon) en la que cualquiera puede participar en la verificación. Polygon utiliza un mecanismo de consenso de prueba de participación (Proof-of-Stake, PoS), y los validadores de la red no son designados ni controlados directamente por 21X, lo que permite que la verificación de la red de blockchain subyacente se realice de manera distribuida. En cambio, 21X ejerce control sobre los contratos inteligentes que operan sobre ella como operador de infraestructura de mercado, implementando el control necesario desde la perspectiva de la regulación financiera.

Al observar más de cerca la estructura técnica de 21X, se separan los derechos de acceso a la red de blockchain Polygon en sí y los derechos de acceso a los servicios de negociación y pago de valores operados por 21X. El acceso a la red en sí generalmente se permite, pero el servicio de negociación y pago está controlado para que solo los participantes autorizados puedan utilizarlo.

Este control se aplica mediante la implementación de listas blancas de billeteras en contratos inteligentes, control de acceso basado en roles y funciones de verificación de calificaciones de los comerciantes. Es decir, en 21X, solo las billeteras registradas pueden negociar después de pasar por la lista blanca específica de activos, y los permisos se dividen según roles como comerciantes y emisores. Además, el contrato central no se puede modificar después de su distribución, la clave de gestión está protegida por hardware de seguridad y se implementan dispositivos de parada de emergencia para prevenir fallos.

La Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA) también menciona el caso de 21X en su informe de evaluación del régimen piloto de DLT publicado en 2025, indicando que la estructura permissionless (sin permisos) de la red subyacente y la estructura de acceso permissioned (con permisos) de los servicios financieros regulados pueden coexistir técnicamente.

Según la ESMA, los contratos inteligentes de 21X se dividen en tres categorías principales.

Primero, los contratos inteligentes de instrumentos financieros (Instrument Token Smart Contracts) gestionan la emisión y el registro de propiedad de los tokens de valores. Por ejemplo, si un emisor emite una cierta cantidad de valores tokenizados, puede gestionar la cantidad emitida y el estado de propiedad a través de este contrato inteligente. Los contratos inteligentes de libro de órdenes (Order Book Smart Contracts) apoyan la presentación y coincidencia de órdenes de compra y venta, y vinculan la transferencia de tokens de valores y activos de pago después de la ejecución de la transacción. Por último, los contratos inteligentes de lista blanca (Whitelist Smart Contracts) gestionan los derechos de acceso de los inversores y participantes, otorgando acceso a las billeteras después de completar los procedimientos de verificación KYC/AML del inversor.

La ESMA explica que es un elemento importante de gestión de riesgos limitar los derechos de acceso a las funciones administrativas de estos contratos inteligentes y realizar auditorías de seguridad externas y revisiones de código antes de la distribución.

Por supuesto, establecer estos mecanismos de control no elimina todos los riesgos. Además, en esta etapa temprana de emisión de valores tokenizados, será difícil permitir completamente las blockchains públicas en el país de inmediato. Sin embargo, es necesario reconsiderar la definición excesivamente restrictiva de las características técnicas del libro mayor distribuido en la legislación.

Más bien, la legislación debería estipular que, desde una perspectiva tecnológicamente neutral, es suficiente que se implemente el control necesario desde la perspectiva de la regulación financiera, como si los cambios en los derechos en los libros sean claros y se pueda verificar el total, y si la gestión de permisos y claves es transparente. Dado que los requisitos del libro mayor distribuido aún no están definidos, espero que a través de un proceso de recolección de opiniones suficiente durante este período de anuncio legislativo, se pueda diseñar una regulación razonable para los valores tokenizados.