Анонимные интервью с ведущими инвесторами и предпринимателями: кто на самом деле заставляет кого следовать за консенсусом

«Сейчас венчурные капиталы инвестируют только в консенсус.»
В последнее время мы общались с множеством предпринимателей, и это фраза, которую многие из них упоминают. С другой стороны, от инвесторов мы слышим больше: «Хороших проектов слишком мало».
Эти две фразы звучат так, будто стороны обвиняют друг друга, но если посмотреть на это с более широкой перспективы, такая конфронтация в этой отрасли не нова. Групповые покупки, совместные велосипеды, новые потребительские товары, большие модели — в каждом раунде есть направление, в которое все инвестируют, и есть группа предпринимателей, которые жалуются, что они не на гребне волны.
Отличие в том, что на этот раз денег больше, а конкуренция на рынке более жесткая. По статистике, в первой половине 2026 года местный рынок ИИ привлек 307,682 миллиарда юаней, что уже превышает общий объем за 2025 год, из которых около 80% направлено на большие модели и телесный интеллект. В то же время многие предприниматели, занимающиеся ИИ-приложениями, не могут четко сказать, до какого уровня должен дойти продукт, чтобы привлечь следующий раунд финансирования.
Почему деньги всегда стремятся в одно и то же направление? Почему рынок может быстро охладиться всего за несколько месяцев? Кто решает, что можно инвестировать?
На эти вопросы трудно получить откровенные ответы на публичных мероприятиях. У инвесторов есть LP, партнеры и компании, в которые они инвестируют, а у предпринимателей есть следующий раунд, инвесторы и конкуренты.
Мы хотели узнать, что говорят люди с обеих сторон за закрытыми дверями. Кроме того, что мы провели несколько индивидуальных бесед с некоторыми предпринимателями, в конце октября мы организовали оффлайн-встречу, пригласив нескольких ведущих инвесторов для анонимного обмена мнениями.
После обсуждения трудно переложить ответственность на какую-либо сторону. Молодые инвесторы имеют свои критерии оценки, у партнеров есть свои страхи, LP хотят видеть выход, а выход, по сути, остался только в виде IPO; в то время как предприниматели, чтобы выжить, вынуждены следовать за горячими темами. Каждый делает разумный выбор на своем месте, и в итоге все оказываются в ситуации, когда все следуют за консенсусом.
Никто не любит следовать за консенсусом, но большинство людей это делает.
Чтобы участники могли свободно высказаться, мы анонимизировали все материалы, скрыв имена респондентов, их организации и детали, которые могут позволить идентифицировать их, а цитаты были переработаны без изменения оригинального смысла.

Пожалуйста, закройте глаза в темноте

«Вся капиталистическая сфера — это большая игра в перетасовку».
«Многие высокопрофильные руководители крупных компаний вынуждены становиться предпринимателями. Для них самое важное — сохранить свою идентичность».
«Кто-нибудь из присутствующих когда-нибудь видел carry? Первичный рынок не место, где молодые люди могут разбогатеть».
«Если пропустишь следующую суперплатформу, в следующую эпоху ты не сможешь попасть в ведущие организации».
«Главное ощущение за всю мою карьеру — это то, что в любой момент я чувствую, что меня обманывают».
«Плотность талантов не изменится внезапно. Просто внимание капитала выбрало группу людей в этот момент, и они стали избранными. На самом деле это просто лотерея».
«Финансирование и подобные вещи — это фальшивые показатели. В бизнесе главное — выжить и создать ценность».
«У каждого партнера фонда уровень FOMO выше, чем я думал».
«Всегда нужно найти кусок шоколада с запахом дерьма».
«Фондов, которые действительно заработали большие деньги на больших моделях, может быть не более 10».

Генерация энергии ради любви

Во многих организациях молодые инвесторы практически не зарабатывают carry. Один из предпринимателей, работающих в области ИИ-приложений, описал нам такую ситуацию: продвижение и годовые бонусы в большинстве организаций в значительной степени зависят от того, сколько проектов они продвигают на инвестиционные комитеты и получают TS; сами инвесторы могут не оставаться в организации долго, даже если компания выходит на IPO, они не получают значительных сверхдоходов.
«Если ты продвигаешь 10 проектов и получаешь TS, то у тебя будет доход за этот год. Что будет с компанией потом, его это не сильно волнует».
С точки зрения этого предпринимателя, по этой системе стимулов, лучшие проекты — это те, которые имеют наименьшее сопротивление на заседаниях, то есть те, которые все признают. На более высоком уровне большинство организаций проводят исследования по направлениям сверху вниз, и действительно мало организаций, которые смотрят только на людей, в то время как исследования направлений стремятся к тому, чтобы «за ними кто-то следил».
Согласно статистике Carta, на конец первого квартала 2025 года средний DPI венчурных фондов, основанных в США в 2017 году, составляет всего 0,27; среди фондов, основанных в 2019 и 2020 годах, только 37% и 30% соответственно выплачивали деньги LP. Preqin перечислил 10 фондов, созданных с 2015 по 2020 год, которые инвестировали в Китай, с самым высоким DPI, из которых только 4 вернули LP больше, чем первоначальные инвестиции.
Сама отрасль также сокращается. По данным Ассоциации фондов, на конец апреля 2026 года количество действующих управляющих частными акционерными и венчурными фондами составило 11,248, что на более чем 800 меньше, чем в начале 2025 года. По сообщениям СМИ, многие организации сначала сокращают годовые бонусы, объясняя это тем, что проекты не выходят; также есть организации, которые снижают зарплаты на 20% на нижнем уровне и на 30% на среднем уровне.
На встрече Beating один из инвесторов спросил, есть ли в зале кто-то, кто когда-либо видел carry, и через несколько секунд кто-то сказал, что, возможно, видел. С точки зрения этого инвестора, первичный рынок вряд ли снова позволит молодым людям разбогатеть; когда его спросили, зачем сейчас инвестировать и какова его первоначальная цель, он ответил всего четырьмя словами: «Генерация энергии ради любви».
Инвесторы не отрицают давление, которое они испытывают. Ясно, что не так много организаций, которые четко оценивают количество сделок, но тревога, возникающая, когда коллеги активно инвестируют, реальна, и некоторые прямо признают, что инвестирование проектов с элементами «обновления резюме» — это «норма». Бар, конечно, существует, но он будет колебаться в зависимости от популярности направления; если направление достаточно важно, а команда едва проходит проверку, то нужно действовать. Один из инвесторов признал, что таких проектов, которые не удовлетворяют, но которые необходимо финансировать, довольно много: «Всегда нужно найти кусок шоколада с запахом дерьма».
Давление испытывают не только молодые люди. Тот же инвестор признал, что в этом раунде уровень FOMO среди основателей партнеров гораздо выше, чем он ожидал, а более опытные инвесторы, наоборот, хотят рискнуть. Причина в том, что они боятся упустить суперплатформу эпохи ИИ; если они пропустят, в следующую эпоху они не смогут попасть в ведущие организации; во-вторых, они находятся на расстоянии от первой линии, и изменения, которые видят на первой линии, доходят до партнеров с задержкой.
Предприниматели видят другую сторону. Один из предпринимателей общался с примерно 30%–50% ведущих долларовых фондов и считает, что большинство ветеранов, работающих более десяти лет, очень сильны, могут видеть основные логики и давать реальные отзывы; те, кто гонятся за горячими темами, — это менеджеры по инвестициям, которые работают в отрасли несколько лет и «не понимают бизнеса, не понимают продукта, понимают только сделки».

Время не ждет

Консенсус на рынке ИИ в основном имеет четыре источника.
Первый — это призыв крупных игроков. Один из предпринимателей помнит, что в феврале этого года ряд продуктов типа OpenClaw внезапно стали популярными, началом стало заявление Ван Хуэйвэня на платформе Jike, что ему очень нужны такие проекты.
Второй — данные, которые видят ведущие организации, хотя «данные могут быть не совсем точными». В прошлом году долларовые организации заметили, что один тип интерактивного контента ИИ имеет низкие затраты на привлечение клиентов и неплохую удерживаемость, и вскоре одна из компаний в своих инвестиционных материалах сравнила себя с предыдущими поколениями платформ коротких видео.
Третий — технический нарратив, волна мировых моделей во многом связана с Ли Фэйфэй и рядом признанных исследователей.
Четвертый — собственные исследования VC.
Когда эти силы накладываются друг на друга, от формирования консенсуса до реальных инвестиций «может пройти всего месяц».
В этом году OpenClaw является отличным примером. Один из предпринимателей заметил, что в течение месяца почти все VC прошли через команды, работающие в соответствующем направлении; если команда хорошая и направление правильное, они будут инвестированы.

OpenClaw Гонконг Meetup｜Источник: X
Но после закрытия окна положение новых участников совершенно иное. У этого предпринимателя есть друг, который начал заниматься интерактивным контентом почти одновременно с несколькими «звездными проектами», но его команда не находилась в Пекине, Шанхае или Шэньчжэне и не успела привлечь финансирование в этот раунд. Когда те две компании стали консенсусом, и они попытались привлечь финансирование, наиболее часто задаваемый инвесторами вопрос стал: «Как вы собираетесь победить их?»
В «битве за тысячу групп» в 2010 году количество сайтов групповых покупок превысило 5000; в 2016 году на рынке совместных велосипедов в магазине приложений для Android можно было найти около 80 приложений для велосипедов, через два года Mobike был куплен, а у ofo выстраивались очереди на возврат депозитов; в 2021 году в новом потреблении было 842 раунда финансирования на сумму более 90 миллиардов юаней, а одна марка закусок в Чанше за 10 месяцев увеличила свою оценку примерно в 500 раз, а на следующий год уволила 40% сотрудников бренда. По сравнению с этим, окно для ИИ открылось быстрее и закрылось быстрее.
Окно для ИИ-приложений закрылось в конце апреля этого года. Это время, которое инвесторы указали на встрече, а один из предпринимателей считает, что этот год — год с наименьшим интересом к инвестициям в приложения. Причины, которые обе стороны приводят, почти одинаковы: нет новых историй, и модели достигли такого уровня, что многие задачи, которые должны выполнять приложения, модели могут делать сами. Кроме того, если оглянуться на прошлую доходность инвестиций в программные приложения, она выглядит не очень хорошо, а прогресс в ИИ-кодировании слишком быстр, что еще больше сжимает пространство для воображения приложений.
Когда окно сжимается, даже уже подписанные TS могут быть отменены. Перед китайским Новым годом один фонд собирался инвестировать в компанию по генерации видео, но в середине февраля одна крупная компания выпустила новое поколение видео-моделей, и один фонд отменил TS, объяснив это тем, что «они точно не смогут конкурировать». Когда происходит ротация секторов, проекты, которые еще месяц назад хотели финансировать, могут быть заброшены в следующем месяце. Внешне фонды чаще всего объясняют это тем, что их деньги еще не поступили. Один из инвесторов сказал: «Пока деньги не переданы, вы можете делать что угодно. Хотя предприниматели не могут себе этого позволить».
Это прямо противоположно темпам год назад. В самый разгар, некоторые организации переводили деньги на следующий день после встречи с основателем, а некоторые основатели даже не зарегистрировали свои компании, и миллионы долларов уже были переведены на личные счета. Сейчас подписать соглашение может занять от одного до двух месяцев, а перевод денег может занять еще больше времени.

Доступные цены

«Долларовые фонды выходят на рынок только после формирования консенсуса», — это мнение одного из предпринимателей. Мы обсудили это на встрече, и один из инвесторов долларового фонда ответил: «В целом, я думаю, что это так».
Этот инвестор объяснил это механизмом принятия решений. Решение принимает партнер, а информация, которую получают партнеры, фонды и проекты, с которыми они сталкиваются, в основном схожи, поэтому не удивительно, что они приходят к похожим выводам.
Но этот инвестор не считает, что он следует за консенсусом.
«Мы не ищем не консенсус, на самом деле мы хотим вести консенсус. Сегодня я могу понять, и несколько человек могут понять, через два месяца все смогут понять, и все захотят инвестировать — это будет лучшее состояние». Если через два месяца никто все еще не сможет понять, проект окажется в затруднительном положении.
Такой консенсус, по сути, является «доступным консенсусом».
Соучредитель Benchmark Энди Рахлефф однажды сказал, что чтобы заработать большие деньги, нужно быть в состоянии «non-consensus and right». Ховард Маркс из Oak Tree Capital также сказал, что консенсус не обязательно ошибочен, а сверхдоходы приходят, когда консенсус ошибается, а вы правы.
«Доступный консенсус» отличается от этих двух утверждений и ближе к конкурсу красоты, о котором Кейнс писал в 1936 году, когда судьи должны были угадать, какое лицо другие сочтут самым красивым.

1930 Конкурс красоты｜Источник: Maurer

Тем не менее, причины формирования такой ситуации также очень реалистичны. Чтобы AI-компания могла вырасти, ей часто нужно пройти несколько раундов финансирования подряд, и гораздо важнее, найдется ли кто-то для следующего раунда, чем правильно ли были вложены средства в текущем раунде. Один предприниматель в мае этого года встретился с опытным инвестором, который обычно не увлекается модными трендами. Инвестор высоко оценил их команду, но дал холодный прогноз: в этом году инвесторов, готовых вложиться в AI to C приложения, не более 10. Даже если эта инвестиция будет успешной, а компания будет работать нормально, если следующая инвестиция не поступит, компания все равно погибнет.

Таким образом, перед предпринимателями остаются только два пути. Они могут придерживаться своего направления, полагаясь на удачу в поисках подходящих венчурных капиталистов, или же двигаться в сторону мейнстрима, снижая вероятность проблем с финансированием. Большинство выбирает второй путь.

Этот предприниматель привел пример из потребительского сектора, чтобы проиллюстрировать ценность несогласия: первоначальные инвестиции в Pop Mart поступили от ангела-инвестора Мэя Гана и фонда Qifu Capital, который на тот момент имел всего около 100 миллионов юаней. Sequoia Capital вошла в игру только на этапе Pre-IPO; в 2021 году Bawang Chaji привлек более 300 миллионов юаней в двух раундах финансирования, инвесторами стали XVC, Fosun и Congbi Qiushi. Эти инвесторы в то время не считались ведущими в VC-сообществе, не могли получить доступ к мейнстримным проектам и были вынуждены искать что-то вне общего согласия, что в итоге принесло им сверхдоходы.

Инвесторы на Meetup также признают, что небольшие фонды и solo GP легче инвестируют в несогласованные проекты, потому что согласованные проекты для них слишком дороги, и они не могут в них вложиться. Что касается организаций, которые публично заявляют, что «любят инвестировать в несогласованные проекты», этот предприниматель не согласен: «Они не инвестируют в несогласованные проекты, они вкладывают только в согласованные, просто упаковывают это как несогласованные».

Избранные

В AI-индустрии каждый год появляются любимцы. По наблюдениям одного предпринимателя, в этом году это PhD, вышедшие из хороших лабораторий, в прошлом году — люди, занимающиеся умными устройствами. Плотность талантов не меняется каждый год, меняется лишь внимание капитала; те, кто попадает в поле зрения, становятся избранными этого года, и, по сути, это больше похоже на лотерею.

Мировая модель — это типичный пример. По данным СМИ, к июлю этого года в стране уже более 30 стартапов, сосредоточенных на концепции «мировой модели», которые в сумме привлекли более 26 миллиардов юаней, 7 из них стали единорогами, среди основателей как минимум 4 человека родились после 2000 года. В начале октября стало известно, что компания Тянь Кэю завершила финансирование на сумму почти 30 миллионов долларов, с постинвестиционной оценкой в 200 миллионов долларов, также работающей над мировой моделью.

По мнению одного предпринимателя, стартапы в глазах венчурных капиталистов делятся на три категории. Первая категория — это люди, которые уже в 25 лет занимали высокие должности в крупных компаниях, и их проекты всегда будут получать финансирование; вторая категория — это неплохие люди, но не достаточно сильные, и в этом случае «дело» становится очень важным; третья категория — это люди, которые не способны, и даже хорошее дело не поможет. Большинство предпринимателей относятся ко второй категории, и возможность получить финансирование в значительной степени зависит от того, совпадает ли их направление с интересами основных инвесторов.

Инвесторы также признают, что это похоже на лотерею, но рынок также подвержен колебаниям. Когда рынок хороший, предприниматели с академическим фоном более популярны; когда рынок холоден, они перестают быть главными героями. Один из инвесторов сомневается, что некоторые ученые выходят в стартапы не только ради бизнеса, а скорее потому, что видят успехи своих коллег и хотят получить такую же высокую оценку. Кто-то из присутствующих добавил: «Если кто-то видит, что даже Тан Цзэ добился успеха, он подумает: почему я не могу?» Профессор Цинхуа Тан Цзэ стал соучредителем Zhizhu, который 8 января этого года вышел на Гонконгскую фондовую биржу, с ценой размещения 116,2 гонконгских доллара, а в июне цена достигала 2980 гонконгских долларов.

Zhizhu на Гонконгской фондовой бирже

Еще одна проблема — это запасной выход. Профессор, потерпевший неудачу в стартапе, может вернуться в университет; многие предприниматели, потерпевшие неудачу, остаются ни с чем. Инвесторы в целом больше доверяют тем, у кого нет запасного выхода, некоторые даже рассматривают недостаток решимости как основание для отказа. Этот предприниматель выразил это более резко: «Настоящий предприниматель всегда занимается предпринимательством; те, кто выходят на рынок, когда видят подходящее время, обычно имеют хорошее окружение и запасной выход».

Происхождение из крупных компаний, по мнению многих, является плюсом. Инвесторы объясняют это тем, что некоторые люди из крупных компаний умеют хорошо представлять свои идеи партнерам, и это делает их проекты более понятными; кроме того, AI еще не отделился от мобильного интернета, и распределение все еще контролируется несколькими крупными платформами, а методология продукта не изменилась.

Но этот плюс уже не так значителен. Один инвестор из долларового фонда прокомментировал несколько стартапов, вышедших из крупных компаний, сказав, что некоторые компании имеют много выходцев, но никто не добивается особых успехов, а повторение методологии старого работодателя в конечном итоге приводит к прямой конкуренции с ним; другие компании слишком комфортны, и у руководителей почти нет стимула выходить в стартапы.

Один предприниматель добавил другую точку зрения, сказав, что многие высокопрофильные руководители крупных компаний вынуждены становиться предпринимателями, потому что не могут продолжать работать в своих компаниях или их собираются уволить. Для них самое важное — сохранить свою идентичность, и стремление следовать основным трендам становится естественным выбором. Успешные высокопрофильные сотрудники имеют более низкие затраты на финансирование, а главной проблемой для молодежи является то, что им трудно доказать инвесторам свою привлекательность.

Волк пришел

Предприниматели и инвесторы имеют совершенно разные взгляды на «рассказ истории».

Некоторые предприниматели считают, что черный юмор не имеет смысла, инвесторы все умные, и на самом деле нужно продумывать повествование тем, кто не хочет заниматься продуктом, а просто хочет быстро получить деньги. В классификации этого предпринимателя, те, кто просто следит за трендами, в основном являются «псевдопредпринимателями», их задача — стать известными и привлечь финансирование.

Сторона инвесторов более насторожена. Один инвестор сказал, что его самое большое ощущение в этой сфере — это постоянная настороженность к возможной лжи со стороны собеседника. Оба имеют четкие цели, доверие изначально трудно установить, и как только кто-то обнаруживает, что другой солгал, он сразу попадает в черный список. Другой инвестор выразил это более мягко: идеальных проектов не существует, и когда нужно принимать решение, всегда есть опасения, что какой-то недостаток может стать все более значительным; если проект не вызывает никаких сомнений, это либо гениальный проект, либо «слишком хорошо, чтобы быть правдой».

Но как оценить человека, по-прежнему нет стандартного ответа. Некоторые инвесторы специально спрашивают предпринимателей о самых трудных моментах в их жизни, чтобы увидеть, действительно ли они размышляли над этим, и спрашивают, кем они хотят стать через десять лет; но чаще всего решающее впечатление просто «хорошо общаться», готовность поговорить несколько часов. У ведущих фондов есть свои рамки для инвестиционных решений, но на уровне исполнения каждый добавляет свое понимание. Этот инвестор считает, что это, вероятно, единственная причина, по которой венчурный капитал трудно заменить AI.

Технологии еще сложнее оценить. Чем более передовые направления в AI, такие как мировая модель, телесный интеллект, базовая инфраструктура, тем меньше людей на инвестиционных заседаниях могут оценить технологические пути. Один инвестор поделилась своим опытом, когда она рассматривала проект в области жесткой технологии, это был проект по ядерному синтезу, который дважды откладывал инвестиционное заседание, и причина не была связана с пониманием технологии: «Партнеры тоже не понимали, никто из присутствующих не имел образования выше бакалавриата». Коллеги из PE прочитали множество статей и провели много исследований, но в конечном итоге не смогли дать убедительное суждение о выборе пути, и решение снова вернулось к человеку.

Когда технологии непонятны, инвесторы могут полагаться только на два аспекта: людей и на то, кто еще инвестирует. Последний как раз и является источником согласия.

Узкий путь

Выход — это тема, о которой говорили больше всего и которая была самой тяжелой.

Один предприниматель сказал, что основное различие между VC в Китае и США заключается в выходе. В Америке много слияний и поглощений, молодой человек создает продукт, продает компанию и зарабатывает деньги, а те, кто зарабатывает деньги, готовы снова инвестировать в рисковые проекты; в то время как здесь, чтобы выйти, в основном нужно полагаться на IPO.

Прямой эфир на NASDAQ

Согласно статистике PitchBook и NVCA, в 2025 году в США будет 62 IPO и 995 слияний и поглощений среди компаний, поддерживаемых VC; по состоянию на третий квартал, среди компаний, которые были поглощены в этом году, 75% смогли привлечь не более первого раунда финансирования. AI-компании в США также имеют дополнительный выход в виде «приобретения талантов»: в 2024 году Google за примерно 2,7 миллиарда долларов вернул команду основателей Character.AI, в 2025 году потратил 2,4 миллиарда долларов на приобретение основной команды и лицензий Windsurf; Microsoft в 2024 году за 650 миллионов долларов забрала большую часть команды Inflection; Meta в 2025 году потратила 14,3 миллиарда долларов на покупку 49% акций Scale AI; в конце сентября этого года AMD объявила о приобретении World Labs за примерно 8,2 миллиарда долларов.

Подписание контракта между Су Цзинфэн и Ли Фэйфэй｜Источник: World Labs

Но данные Qingke показывают совершенно иную картину: в первой половине 2026 года на рынке частных инвестиций было 2503 случая выхода, из которых 1732 — IPO, а только 368 — слияний и поглощений.

Дверь выхода на IPO открывается и закрывается не по желанию.

В 2023 году на A-акции вышли 313 компаний, собрав 356,4 миллиарда юаней; 27 августа того года Комиссия по ценным бумагам предложила «поэтапное ужесточение темпов IPO», а в апреле 2024 года были введены новые правила на фондовом рынке, в результате чего в 2024 году количество новых компаний на A-акциях сократилось до около 100, собрав около 67,3 миллиарда юаней, что является десятым по низкому уровню за десять лет, при этом 425 компаний, планировавших выход на IPO, прекратили свои заявки. Гонконгская фондовая биржа приняла на себя часть нагрузки: в марте 2023 года вступил в силу раздел 18C, позволяющий неприбыльным специализированным технологическим компаниям выходить на биржу; в 2025 году Гонконг соберет 285,693 миллиарда гонконгских долларов, вернувшись на первое место в мире; в январе этого года Zhizhu и MiniMax вышли на Гонконгскую фондовую биржу.

Форум венчурного капитала HKVCA｜Источник: сцена Гонконгской фондовой биржи × HKVCA

Но цены на вторичном рынке также стремительно падают, мы спросили инвесторов, повлияет ли такая цена на их дальнейшие инвестиции в большие модели, и ответ был: «Конечно, повлияет».

На пути к слияниям и поглощениям политика старается открыть двери. В сентябре 2024 года Комиссия по ценным бумагам и биржам выпустила шесть правил для слияний и поглощений. В первой половине этого года количество выходов из сделок увеличилось на 94,7% по сравнению с прошлым годом, но 368 сделок составляют лишь около 20% от числа выходов через IPO. В этом году путь для трансакций за границей снова заблокирован.

Эта структура выхода напрямую определяет, во что готовы инвестировать инвесторы. На встрече Meetup инвесторы заявили, что порог входа должен быть как минимум в десятки раз выше, а оценка начинаться от 10 миллиардов, поскольку венчурные капитальные инвестиции изначально предполагают вложение в 100 проектов с надеждой на 100-кратную прибыль от одного из них. Компании, которые изначально могут привлечь покупателей и чья оценка не превышает десятки миллиардов, например, компании, занимающиеся оптимизацией программного обеспечения с открытым исходным кодом или инструментами для разработки, даже если они могут принести инвесторам несколько раз прибыль, все равно трудно пройти через процесс.

«Несколько раз прибыли недостаточно».

Остался только выход через IPO, для которого требуется масштаб в 10 миллиардов, а для достижения этого масштаба нужно несколько раундов крупных инвестиций, и на каждом этапе должны быть новые инвесторы. То, что предприниматели называют «передачей барабана», для инвесторов становится единственным путем выхода без выбора.

Семилетний зуд

Изменения в долларовых фондах — это другой конец этой цепочки.

Перед встречей Meetup мы получили анонимный отзыв, в котором говорилось, что долларовые фонды становятся все более «локализованными», их способность и готовность принимать риски изменились по сравнению с прошлым. Присутствующие инвесторы согласились, что это тенденция: все больше долларовых фондов начинают привлекать средства в юанях, и по правилам, темпам и смелости они становятся все более похожими на фонды в юанях.

Согласно сроку существования «5+2», группа долларовых фондов, собранных в 2021 и 2022 годах, почти готова к новому сбору средств. На этот раз многие LP смотрят на реальное распределение, и внутри отрасли наблюдается большая дифференциация. Кто-то из присутствующих сказал, что слышал о фондах с DPI в тысячу раз, а кто-то в шутку заметил, что не может всерьез заявить, что его DPI составляет всего 0,1. Один из инвесторов оценил, что на самом деле только около 10 фондов действительно заработали большие деньги на этой волне больших моделей.

Форма долларовых фондов также изменилась: в июне 2023 года Sequoia объявила о разделении по регионам, которое завершится в марте 2024 года; GGV Capital также завершит разделение в 2024 году, переименовав свои бизнесы в Америке и Азии в Notable Capital и Granite Asia соответственно. Ограничения на внешние инвестиции в Вашингтоне вступят в силу с 2 января 2025 года, ограничивая финансирование со стороны США для полупроводников, квантовых технологий и некоторых AI-компаний; закон COINS, подписанный 18 декабря 2025 года, также закрепляет эту систему в законодательстве.

Для фондов, нуждающихся в долларовых LP, AI должен был стать самой убедительной историей, но сейчас это также самое чувствительное направление с точки зрения соблюдения норм.

Данные о привлечении средств отражают те же изменения. По данным Qingke, в 2025 году 97,8% новых фондов будут в юанях; только 33 иностранные фонда завершили сбор средств, общая сумма составила 35,808 миллиарда юаней, что на 36% меньше по сравнению с прошлым годом. По словам основателя Qingke Ни Чжэндуна в конце прошлого года, иностранные инвестиции составляют лишь около 2% среди LP. В первой половине этого года иностранные фонды привлекли около 45,260 миллиарда юаней, что на 122,5% больше по сравнению с прошлым годом, но завершили сбор средств только 19 фондов, средний размер которых увеличился на 145,9%, а деньги сосредоточились в руках немногих.

Некоторые инвесторы не понимают, почему глобальные LP по-прежнему не хотят больше инвестировать здесь, когда Европа идет на спад, а на Ближнем Востоке никто не хочет делать крупные вложения, мест, где можно вложить большие деньги, не так много. Другой объяснил это просто: основная проблема все еще в отношениях между Китаем и США, LP нужно иметь возможность вывести деньги в условиях напряженности.

Когда деньги становятся дефицитом, бизнес FA, наоборот, становится легче. Инвесторы говорят, что 2024 и 2025 годы будут самыми прибыльными для FA, комиссия на столе обычно составляет от 3% до 5%, а для хороших отношений можно взять только 2%. Когда речь заходит о скрытых комиссиях, в зале воцаряется тишина, а на вопрос, под каким предлогом эти деньги берутся, ответ звучит так: «Под разными предлогами. Друзья, родственники или связи, которые трудно объяснить».

Переименование

На этой встрече единственное полное согласие между предпринимателями и инвесторами касалось «мировых моделей».

Один из предпринимателей назвал мировую модель «самой насыщенной нарративом» областью и описал процесс разрушения пузыря: все поняли, что это невозможно, затем появилось мощное доказательство, и пузырь лопнул.

На встрече Meetup, отвечая на вопрос о самой переоцененной области и направлениях, в которые они категорически не хотят инвестировать, несколько инвесторов назвали мировой модель. Их недовольство сосредоточено на несоответствии названия и содержания: множество компаний, занимающихся 3D-генерацией и генерацией в реальном времени, называют себя мировыми моделями, и сразу же говорят о миллиардах долларов оценок.

Кто-то спросил, считается ли модель реального времени мировой моделью, и если бы они не называли себя мировой моделью, рассматривали бы ли они возможность инвестирования. Один из инвесторов ответил: «Если вы не называете себя мировой моделью, не просите такую высокую оценку».

После того как новость о финансировании Тянь Кэю распространилась, один из инвесторов сказал, что изначально кто-то ожидал, что мировая модель «вернется снова», но теперь все практически полностью затормозилось.

Тем не менее, хорошая новость в том, что инвесторы все еще верят, что появится следующее убийственное приложение. Без приложения модели, вычислительные мощности и инфраструктура потеряют свою ценность: «Если вы не верите в это, в AI невозможно инвестировать».

Сохранение зеленых гор

На встрече Meetup кто-то задал вопрос, который на первый взгляд не имеет отношения к консенсусу: «Такой длинный цикл обратной связи на первичном рынке не будет ли вызывать дискомфорт?»

Ранние инвестиции от момента выхода до выхода могут занимать семь-восемь лет, а десять лет — это не редкость. Один из недавно пришедших инвесторов сказал, что это не так, эта сфера изначально требует долгосрочных вложений. Тот, кто задал вопрос, продолжил: «Длинный цикл обратной связи означает, что скорость, с которой вы учитесь на предыдущих неудачах, очень медленная». Ответ собеседника был более неожиданным: «На самом деле из неудач не так много чему можно научиться, причин неудач слишком много, чем больше вы анализируете, тем больше путаницы».

Если в какой-то отрасли нужно ждать десять лет, чтобы увидеть, что правильно, а что нет, и неудачи почти ничему не учат, на чем же основывать свою оценку правильности действий сегодня? Единственным, самым быстрым сигналом остаются реакции других, например, будет ли кто-то инвестировать в следующий раунд, была ли оценка повышена, действуют ли конкуренты в том же направлении.

В отрасли, где нужно ждать десять лет, чтобы узнать, что правильно, консенсус — это один из немногих способов быстро получить обратную связь.

Он успокаивает, но также легко вводит в заблуждение.

Пол Грэм в своей статье 2012 года «Фермерство черных лебедей» писал, что лучшие идеи для стартапов изначально часто выглядят как плохие идеи; если это явно хорошая идея, кто-то уже давно ею занимается. Согласно этому утверждению, действительно определяющие успех или неудачу фонда инвестиции, скорее всего, в момент вложения не будут оценены положительно.

Венчурный партнер Bessemer Venture Partners в Силиконовой долине поддерживает на своем сайте список Anti-Portfolio, в котором перечислены компании, которые они пропустили, такие как Google, Facebook, Apple и eBay, и за каждой записью указано, почему они не инвестировали в тот год. В индустрии, где все боятся упустить возможность, составить список упущенных возможностей требует немного юмора и уверенности.

Предприниматели сталкиваются с той же задачей, только в обратном направлении.

Один из предпринимателей, когда только начинал, воспринимал мнение VC как единственный экзамен, встречался с одним, запоминал его отзывы и на основе этого корректировал направление. Через девять месяцев экзамен изменился: теперь это было о том, каковы впечатления пользователей и каковы данные.

«Если все сделано хорошо, обратная связь отличная, возможно, я смогу создать консенсус».

В этой фразе есть немного амбиции: консенсус должен быть создан кем-то, и создатели часто должны пройти через период, когда никто не верит; а для того, чтобы продержаться, по словам этого предпринимателя, «вы должны гарантировать, что до наступления цикла вы все еще на столе».

Тот самый молодой инвестор, который сказал, что «неудачи почти ничему не учат», позже был спрошен о своей самой гордой инвестиции с момента вступления в индустрию.

Он ответил, что такой инвестиции еще не было.

«Я занимаюсь инвестициями, потому что верю, что инвестиции могут привести к чему-то. Если бы я не верил, я бы не стал этим заниматься».