融资：加密货币保险库是资金，策展人是基金经理吗？

快速概述

• 这是《融资》第56期的主要内容，于7月26日发送给我们的订阅者。
• 《融资》是由Yogita Khatri撰写的双周通讯，她是The Block任职时间最长的编辑成员。

本周早些时候，SEC委员Hester Peirce发表声明称，加密货币保险库和链上借贷策略可能已经符合联邦证券法的规定。她写道，将活动转移到链上通常并不会使其不受这些法律的约束。任何为了使法律不适用于其范围内的活动而进行“倒立、后空翻和其他杂技”的人“将会遭遇痛苦的跌落”。

Peirce列出了法律适用的几种方式。一个保险库可能是一个共同企业，用户投资资金，期望从其部署者和策展人的努力中获得利润。一个持有证券或将资产分配给证券的保险库可能会受到投资公司法的约束。根据其运作方式，保险库可能类似于单位投资信托、管理投资公司或单独管理账户（这些都需要不同级别的SEC注册）。链上贷款也可能是证券的票据，而管理保险库或借贷策略可能会引发投资顾问问题。

Peirce写道，是否适用这些法律“将取决于具体的事实和情况”。她邀请公司前来交流。该声明不是规则或执法行动，Peirce仅代表个人发言，而非委员会。但这是SEC领导在三个月内第二次公开讨论保险库。

在5月，SEC主席Paul Atkins表示，委员会“应考虑提供关于通常称为‘加密货币保险库’的事物的澄清，特别是关于证券法和顾问法的相关点。”他说，这种澄清应通过通知和评论的规则制定以及SEC的豁免权来实现，并指出链上市场结构是“混合性质的”，结合了传统和去中心化金融的元素。

这为一个快速增长的市场提出了一个重要问题：保险库是资金吗？运行它们的策展人是资产管理人吗？如果是的话，需要注册什么？我将这些问题抛给了策展人、协议、投资者、行业团体和数据提供商。

保险库到底是什么

部分困难在于，这个术语涵盖几乎所有东西。根据vaults.fyi的联合创始人兼首席执行官Ryan Rodenbaugh的说法，保险库是一个链上合同，汇集存款并根据既定策略进行部署，存款人持有池中的股份。

Rodenbaugh表示，ERC-4626是保险库的主要代币标准，定义了存款、股份和赎回，但对内部策略没有任何说明。

“一个被动收益农场和一个自由裁量对冲基金可以在同一个界面后面，”他说。“这个词传达的信息与传统金融中的‘基金’一样多：有一个池，有股份，还有人决定内部发生什么。”

即便这个定义也仅限于此。在vaults.fyi跟踪的约750亿美元的存款中，只有约200亿美元位于使用ERC-4626标准的合同中，Rodenbaugh说。其余的则在从未采用该标准的质押和借贷头寸中。

Peirce似乎意识到了这个问题，称她对保险库的描述“故意宽泛和通用”。

“它们沿着一个光谱，从仅由不可变智能合约决定的程序化分配，到由另一个人或一群人完全自行决定的分配，”Peirce说。

市场

根据vaults.fyi的数据，当前策划的保险库在18个协议上运行的110家公司中，持有约87.5亿美元的存款，涉及811个活跃产品。这大约占其跟踪存款的12%。

“在我们的数据中，策划的金库是指一个命名实体的决策决定了存款人所接触的内容，”罗登博说。

在策划市场中，借贷金库的总额为58亿美元，涵盖617种产品。在这些金库中，策展人选择市场并设定限制，而代码则强制执行资金的流向。策略金库由经理主动管理资本，持有30亿美元，涵盖194种产品。一个较小的类别是对手方信用金库，存款直接借给命名公司，持有1.82亿美元。

根据vaults.fyi的数据，当前借贷金库的平均回报率约为3.7%，而策略金库的回报率约为7.7%。更高的回报率大部分来自于现实资产和私人信贷策略。

“这种溢价是对经理裁量权的补偿，这正是监管讨论所涉及的内容，”罗登博说。

市场也高度集中。五大策展人持有70%的策划价值，而Morpho上25个最大的稳定币金库将一半的资本分配给仅三个基础市场，罗登博说。

使用更广泛的定义，标普全球评级在5月表示，截至4月，总金库存款已达到约1310亿美元，较三年前的约240亿美元有所上升。它指出，当前94%的活动仍集中在加密原生策略上，如质押和加密抵押贷款。

资金与否

金库是否已经成为资金在很大程度上取决于那些对资产管理拥有最大裁量权的人。

“自年初以来，我们对金库的定义非常明确：这就是资产管理，是一种受监管的活动，您无法逃避这一点，”Tesseract Group的首席执行官詹姆斯·哈里斯说，这是一家欧洲的加密资产管理公司。

哈里斯表示，这种规模的集合结构“非常像集体投资计划”。他补充说，欧洲首先划定了界限。在《加密资产市场法案》（MiCA）法律框架下，加密资产的裁量管理是受监管的，无论由谁运营或代码位于何处，哈里斯指出。

他说，Tesseract在MiCA下获得了欧洲投资组合管理的授权。今年4月，它推出了所谓的“专用客户金库”，每个客户一个金库和一个独立的授权。

Crypto Insights Group的创始人兼首席执行官安迪·马丁内斯表示，“许多金库作为未注册资金运作的论点值得认真对待。”他说，当策展人对证券类资产行使裁量权，且存款人期望从该判断中获得利润时，“这种关系看起来很像现行法律下的顾问活动，”他说。

马丁内斯表示，“目前很少”有任何规模的策展人是注册顾问，他预计这一情况在一年内会有很大不同。

最直白的观点来自流动再质押协议Renzo的联合创始人卢卡斯·科津斯基，他在X上写道：“唯一让人感到惊讶的是公司竟然能运营未注册的对冲基金这么久。”他拒绝进一步向The Block评论。

策展人和协议拒绝将金库广泛归类为未注册资金。他们表示，一个标签无法涵盖真正不同的功能。

Gauntlet是最直接的。Gauntlet的首席商务官尼古拉斯·坎农表示，这种广泛的说法“无非是误导和广泛错误”。他说，每个金库、金库平台和策展人的运作方式都不同。

当被问及Gauntlet的工作在皮尔斯的光谱上属于哪个位置时，坎农将其定位为“更接近于非裁量性质的程序化金库策展”。

对于Morpho而言，其借贷协议和金库基础设施支持了大部分经过筛选的市场，其反对意见是结构性的。Morpho的首席法律顾问克里斯托弗·罗宾斯表示：“这种框架将几个不同的功能合并为一个，并且跳过了皮尔斯专员自己所说的必要分析。”
罗宾斯补充道，Morpho金库是非托管的，策展人从不占有用户资产，存款人通常可以随时提取资金，并且分配情况可以在合同强制的限制内实时在链上验证。
加密风险投资公司Dragonfly的普通合伙人罗德·哈迪克表示，分析还取决于存入的资产。金库“仅仅是一种利用智能合约根据一组标准自主交易的技术，”他说。在大多数情况下，存入的资产，如稳定币、比特币和以太坊，明确不是证券，哈迪克表示。
他补充道，策展人如何使用该基础设施“差异很大”。披露、资金的可获取性和主动管理的程度都可能改变分析。
Galaxy Digital帮助启动了加密创新委员会的金库联盟，并经营自己的数字资产业务，但未对相关问题作出回应。

界限在哪里

在采访中，有一个变量最为重要：自由裁量权。
然而，哈里斯警告不要假设被动金库自动不受监管。皮尔斯表示，持有固定投资组合且几乎没有主动管理的金库可能类似于单位投资信托，这仍然是一种投资公司。
“被动性改变了你所处的监管环境，而不是让你摆脱某种监管，”哈里斯说。
加密创新委员会的首席战略官兼美国政策负责人艾莉森·曼吉罗表示，自由裁量权正是为什么一个标签无法覆盖整个市场的原因。
相关问题是执行了什么功能，谁在行使自由裁量权，存在哪些权利和义务，以及技术如何运作，她说。答案在不同金库之间有所不同，因此将每个金库视为投资公司或将每个策展人视为投资顾问可能会“冒着过于简单化实际上非常多样化的市场的风险。”
曼吉罗指出，许多金库策略还旨在通过自动化、分散化或预定义参数帮助用户降低风险。

清晰的定义是什么

各方普遍认为，监管应适用于所执行的活动，而不是技术本身。
加密创新委员会的金库联盟正在制定一个共同框架，以区分生态系统中的不同参与者，包括基础设施提供者、协议开发者、策展人、接口、支持服务和最终用户。目标是帮助监管机构区分技术基础设施与投资或资产管理活动。曼吉罗表示，指导原则是监管机构应关注活动，而不是基础设施，同时以技术中立的方式适用现有法律。
大多数运营商在两个广泛观点上达成了一致。首先，他们表示，发布和维护非托管软件的基础设施提供者不应被视为受监管的金融公司。其次，他们表示，主要的监管重点应放在自由裁量策展人身上，因为他们做出投资决策。
Morpho的罗宾斯表示，如果金库确实受证券法的约束，应该有“一个可行的合规路径，而不是为不同的时代设计的注册制度。”
数字资产资本管理公司的执行主席兼首席投资官理查德·加尔文提议对策展人和平台运营商提出许可要求。他表示，这些许可证还可以澄清披露和反洗钱义务。

与此同时，Bitwise的首席法律顾问Johanna Collins-Wood表示：“一个合理的结果应该是量身定制的规则，为行业提供明确的指导，并反映这些产品的实际运作方式。我们所担心的是一种将真正的新安排强行归入不适合的传统类别的做法，或者仅仅是增加行业的不确定性。”

接下来会发生什么

增长是没有人会争议的事情。

Hadick表示：“保险库市场将会变得更大。”他预计，随着“所有资本市场”的逐步代币化，分销将越来越多地通过银行、金融科技公司、资产管理公司和其他传统渠道进行。

Harris将其表述为他认为不具争议性的两个观点：所有资产都将被代币化，所有代币化资产都将在链上管理，“这在实践中意味着保险库。”

CCI的Mangiero指出，标准普尔最近的观点认为，监管的明确性可能会推动保险库的下一个增长阶段。她表示，稳定币展示了不确定性如何限制机构参与，直到监管框架到位。

然而，Martinez表示，机构资金是否跟随，取决于的不仅仅是监管。他表示，分配者看到了链上透明度、每日或即时流动性和效率的吸引力，但他们仍然需要关于产品背后公司的答案。

“分配者问我们的问题很简单：我们把钱给谁？治理、运营控制、监管立场。大多数保险库生态系统几乎没有提供任何可用的信息，”Martinez说，这就是为什么今天保险库中的资本仍然主要是加密本土的原因。他预计，随着分配者对智能合约风险的适应，企业提供关于其链下运营的可信答案，以及监管明确了护栏，传统的机构资金将分阶段到来。

Martinez预计，分配者将进行筛选，资金流向那些背后有成熟公司、文档化流程和能够在尽职调查会议中辩护的监管立场的策展人。

“赢家将把这视为资产管理业务来运营，”他说。