暴跌 40%≠崩盘：Galaxy Q2 报告揭示加密信贷市场的韧性密码

Q2 加密信贷较峰值降四成，去杠杆呈渐进式。CeFi 首超 DeFi，稳定币利率锚定美元，链上高杠杆风险仍存，企业债务与期货同步收缩。

报告内容概述

2026 年 8 月 16 日，Galaxy Digital 发布《The State of Crypto Leverage -- Q2 2026: An Orderly, Measured Decline》。报告指出，2026 年第二季度加密担保贷款市场连续第三个季度收缩，总规模降至 561.6 亿美元，较 2025 年第三季度峰值回落 40.13%。但与 2022 年单季度暴跌 55% 的惨烈出清不同，本轮去杠杆呈现「走楼梯」式的渐进特征------过去三个季度分别下降 10%、5% 和 17%，由市场主动降低风险驱动，而非强制清算或交易对手违约。报告从以下几个维度展开：

• 市场整体规模与结构变化：追踪 CeFi、DeFi 及 CDP 稳定币三大板块的去杠杆进程，分析各赛道份额迁移
• CeFi 与 DeFi 的韧性分化：CeFi 降幅显著小于 DeFi，自 2023 年 Q3 以来首次反超，资金向头部合规平台集中
• 利率环境与资产定价：稳定币借款成本跟随联邦基金利率上行，BTC/ETH 链上与场外借贷呈现结构性价差
• 链上杠杆的微观结构：以 Aave V3 核心实例为样本，揭示 e-mode 高杠杆、抵押品集中及 ETH 质押循环套利的风险结构
• 企业债务与期货市场：数字资产国库策略去杠杆与期货未平仓合约同步收缩，验证市场整体风险偏好的有序回落

CeFi 与 DeFi 的结构逆转

CeFi 韧性更强，重新领先

Galaxy 追踪的 CeFi 未偿借款为 229.8 亿美元，环比收缩 9.62%，但降幅明显小于 DeFi 的 27.61%。此消彼长之下，DeFi 借贷应用的未偿贷款降至 204.3 亿美元，这是自 2023 年第三季度以来 CeFi 账簿首次超过 DeFi。

从市场份额看，DeFi 在加密担保贷款中的占比从第一季度的 41.81% 降至 36.37%，CeFi 则从 37.69% 升至 40.93%，加密担保的 CDP 稳定币也小幅提升至 22.7%。如果把 DeFi 借贷和 CDP 稳定币合并为「链上借贷」，其整体市场份额仍占 59.07%，但较第一季度下降了 324 个基点。

头部集中但资金向合规平台迁移

在 CeFi 内部，市场集中度依然很高但略有松动。泰达币以 58.54% 的份额稳居首位，不过较上季度下降了 371 个基点；Maple 和 Nexo 分别以 8.91% 和 7.51% 位列其后，三者合计控制 74.96% 的市场。

有趣的是，虽然 CeFi 整体在收缩，Galaxy、Coinbase、Ledn、Arch、Sygnum 和 Milo 等机构的账簿在第二季度反而实现了增长，说明资金正在向头部和合规化程度更高的平台集中。

利率环境：与宏观政策深度挂钩

稳定币利率跟随美元流动性

利率层面，稳定币借款成本延续了与宏观货币政策挂钩的特征。加权平均稳定币借款利率在季度内上升 27 个基点，季末后进一步攀升至 3.88%。USDC 和 USDT 的场外基准利率整个季度在 4.25% 至 5% 之间波动，基本以联邦基金利率为底。

这意味着 DeFi 的信贷定价并没有脱离传统货币政策环境独立运行，而是作为美元流动性的一个远端延伸存在。

BTC 与 ETH 的链上场外分化

BTC 和 ETH 的借贷利率则呈现出链上与场外的结构性分化。WBTC 的链上借款利率在 0.44% 至 0.5% 之间波动，而场外 BTC 借款利率整个季度维持在 1%。这种价差的来源很清晰：场外 BTC 借款需求主要来自做空和抵押融资，而链上 WBTC 更多是作为抵押品被动持有，借款需求本身不高。

ETH 的情况更复杂一些。链上借入 ETH 的成本通常比 stETH 高，因为大量用户通过「循环策略」加杠杆参与质押------以流动性质押代币（LST）或流动性再质押代币（LRT）作为抵押，借出 ETH 后再质押，反复放大对质押收益率的敞口。这种策略只有在 ETH 借款成本低于质押 APY 时才有效，因此 ETH 的链上借款利率长期被质押收益率「封顶」。

Aave V3 微观透视：杠杆集中在哪里

e-mode 的高杠杆特征

Aave V3 核心实例的微观数据为上述逻辑提供了注脚。截至 8 月 7 日的快照显示，在剔除小额持仓和过度担保头寸后，净未偿贷款约 19,073 笔。其中「效率模式」（e-mode）贷款虽然仅占开放头寸的 8.91%，却贡献了近一半的未偿债务。

e-mode 借款人的杠杆水平显著更高：债务加权 LTV 约为 90%，健康因子接近 1.06，债务股本比约 10.7。这意味着抵押品只要出现小幅波动，大量头寸就会进入清算压力区。相比之下，非 e-mode 贷款的债务加权 LTV 约为 49%，健康因子约 1.79，安全边际要宽松得多。

抵押品与负债的集中度

从抵押品结构看，Aave V3 核心的风险集中度不低。WETH、weETH 和 wstETH 三者合计约占抵押品总额的 54.6%，WBTC 占约 14%。在 e-mode 内部，这种集中更为极端：weETH 单独占 e-mode 抵押品的约 42%，加上 rsETH 和 wstETH，ETH 质押 / 再质押类资产覆盖了 e-mode 抵押品的 66.2%。

借款端同样集中，WETH 占全部负债的约 37%，USDT 和 USDC 合计约 50%。不过一个变化是，WETH 的负债占比较此前分析时的 51.1% 已有明显下降，这与 e-mode 贷款的整体减少同步发生。

企业债务与期货市场同步收缩

企业端主动去杠杆

企业财务端也在同步去杠杆。Galaxy 目前追踪到 161 亿美元的企业债务用于直接购买或补充数字资产国库策略，其中 Strategy 在 5 月完成了 15 亿美元的债务回购，是季度降幅的主要贡献者。

包括这类加密货币相关企业债务在内，链上链外总未偿债务在第二季度末为 732 亿美元，连续第三个季度下降，同比降幅 15.08%。

期货 OI 温和调整后反弹

期货市场提供了另一个观察杠杆的窗口。第二季度末，期货未平仓合约（OI）环比下降 3.08% 至 1,032 亿美元，其中 BTC OI 下降 6.24% 至 450.4 亿美元，ETH OI 降幅更大，达 26.31% 至 219.9 亿美元。两者合计占期货市场总 OI 的 65%。

不过这种温和的整体下跌掩盖了季末之后的反弹------到 7 月底，总 OI 已回升至约 1,140 亿美元，BTC 和 ETH 均从第二季度低点反弹。报告也提醒，OI 本身不等于绝对杠杆，部分持仓可以通过现货多头对冲，实现 Delta 中性。

总结

2026 年第二季度的加密信贷市场正在经历一场「软着陆」式的去杠杆。与 2022 年单季度暴跌 55% 的惨烈出清不同，本轮收缩已经持续了三个季度，步调均匀且未引发连锁清算。CeFi 展现出比 DeFi 更强的韧性，利率环境与传统货币政策保持联动，而 Aave 等协议的微观数据则揭示了链上杠杆集中、质押衍生品循环套利的真实结构。企业端和期货市场的同步回撤进一步印证了整个生态在主动收缩而非被动崩溃。7 月初的数据暗示 DeFi 借款和期货 OI 可能已触及阶段性底部，如果这种渐进式调整能够延续，市场的抗风险能力将显著强于上一轮周期.