Спор с золотом: БКР объяснил, как проходила операция с металлом, оспариваемая АГН

Центральный банк (БКР) подробно рассказал, как проходили финансовые операции с его золотыми резервами, которые стали предметом спора с Генеральной аудиторией нации (АГН). В Отчете о денежно-кредитной политике (ОКП) за третий квартал 2026 года организация, возглавляемая Сантяго Баусили, защитила использование хеджирования, которое устанавливает нижний предел защиты от падения цен в обмен на отказ от части прибыли, если металл превысит определенные значения.

Объяснение последовало после того, как АГН указала на отрицательный результат в 1.023 миллиарда долларов США по операциям, связанным с золотом, в 2025 году. Спор сосредоточился на том, как оценивать эту стоимость: в то время как аудитория идентифицировала результат производных, Центральный банк утверждал, что его следует рассматривать вместе с оценкой металла, которую эти контракты стремились защитить.

В ОКП организация признала, что стратегия имела значительную "стоимость упущенной выгоды", хотя и заверила, что позволила захватить примерно 70% роста золота и получить "беспрецедентную прибыль" по этой позиции. Ее защита основывается на различии: хеджирование направлено на снижение рисков, даже если это означает меньшую прибыль, если рынок развивается благоприятно.

Как работало хеджирование золота

Механизм, использованный в 2024 и 2025 годах, называется zero-cost collar. Он заключается в сочетании покупки опционов на продажу, известных как puts, с одновременной продажей опционов на покупку, или calls. Первые защищают от падения цен; вторые позволяют финансировать эту защиту, но ограничивают прибыль при росте, превышающем согласованный уровень.

Таким образом, БКР установил нижний предел для стоимости своих золотых резервов, не платя чистую премию в начале. Доход, полученный от продажи опционов на покупку, компенсировал стоимость приобретения опционов на продажу.

Тем не менее, то, что хеджирование не требовало чистой премии в начале, не означает, что оно было свободно от последующих затрат. Если золото поднималось выше согласованного потолка, проданные опционы могли привести к выплатам, которые поглощали часть оценки актива. Это был сценарий, который, согласно отчету, реализовался в 2025 году.

Центральный банк также уточнил, что контракты рассчитываются в валюте и не изменяют физические запасы золота, не создают движений, обязательств или обременений по этой позиции. Таким образом, финансовое хеджирование должно отличаться от перемещения металла за границу, еще одного из решений, которое организация оправдала необходимостью улучшить доступность и ликвидность своих резервов.

Рост золота, который активировал опционы

Согласно ОКП, цена на золото увеличилась на 66% в 2025 году. Это движение вызвало исполнение опционов на покупку, которые БКР продал для финансирования своей защиты от падения.

Организация утверждала, что разработала контракты с консервативными критериями. Цены исполнения опционов на покупку находились выше самых оптимистичных прогнозов, доступных на момент их заключения, в то время как опционы на продажу защищали от самых пессимистичных сценариев.

Чтобы оценить исключительность роста, БКР указал, что, согласно использованной статистической оценке, наблюдаемое увеличение имело вероятность всего 0,01%. Это расчет организации, зависящий от предположений ее анализа.

Несмотря на активацию проданных опционов, Центральный банк заверил, что удержал около семи из каждых десяти долларов от оценки металла. Разница по сравнению с удержанием золота без хеджирования составляет стоимость упущенной выгоды, которую признает отчет.

Почему BCRA возобновил стратегию

Организация связала решение возобновить покрытия в октябре 2024 года с хрупкостью своего баланса и растущей долей золота в резерве. В конце 2023 года чистые международные резервы были отрицательными на сумму 11,2 миллиарда долларов США. Кроме того, согласно IPOM, 93% резервов в иностранной валюте было задействовано в операциях репо и свопах с погашением в течение следующих двенадцати месяцев.{#p-1793318293556-41767}

В этом контексте металл стал более значимым. В декабре 2023 года запасы золота оценивались в 4,1 миллиарда долларов США, что составляет 18% от общих международных резервов. Когда покрытие было возобновлено в октябре 2024 года, его стоимость возросла до 5,2 миллиарда долларов США, что составляет 19,3% от общего объема.{#p-1793318293556-57335}

Для BCRA это большее воздействие усиливало необходимость защиты от падения. Решение было принято после того, как золото накопило рост почти на 40% за предыдущие двенадцать месяцев, после того как, по словам организации, была восстановлена его ликвидная позиция.{#p-1793318293556-10615}

Ответ Центрального банка на вопросы

Отчет также ссылался на предшествующий опыт для защиты своей деятельности. Он уточнил, что BCRA хранит 61,7 тонны золота, приобретенного в период с 2004 по 2011 год, и использует производные инструменты для управления рисками этой позиции с 2006 года. Этот тип стратегий применялся в тринадцати из последних двадцати лет.{#p-1793318293556-4904}

В этом контексте он утверждал, что действующие политики покрытия с декабря 2023 года продолжают те, что предусмотрены в его Руководстве по инвестициям и "аудированы без замечаний AGN за последние 20 лет".{#p-1793318293556-50372}

Основной аргумент организации заключается в том, что решение о покрытии должно оцениваться на основе доступной информации на момент его принятия и в зависимости от цели снижения рисков. Узнать позже, что золото будет расти, по его словам, недостаточно для определения того, было ли первоначальное решение финансово обоснованным.{#p-1793318293556-73517}

BCRA пришел к выводу, что чистая прибыль от его позиции в золоте, вместе с результатами других операций, способствовала тому, что в 2024 и 2025 годах были зафиксированы наибольшие экономические результаты как в целом, так и реализуемые за последние два десятилетия. Таким образом, защита акцентирует внимание на совместной доходности металла и его покрытия, хотя и признает, что заключенная защита снизила прибыль, которую он бы получил при сильном росте золота.{#p-1793318293556-97089}