Rendimiento en bitcoin o en dólares: misma estrategia, resultados opuestos

El 1 de enero de 2022, dos inversores colocan cada uno el equivalente a 46,000 dólares en una estrategia market neutral. Sus dos gestores entregan como se esperaba un 5 % en el año. Pero al 31 de diciembre, el primero ha perdido el 62 % de su capital en dólares, mientras que el segundo ha ganado un 5 %. Nadie se equivocó. El primero medía su rendimiento en bitcoins, el segundo en dólares, y el bitcoin cayó un 64 % en el año.

Nuestro artículo sobre el funding lo dejó entrever al pasar: un mismo flujo puede ser cobrado en una u otra moneda. Este cuarto capítulo aborda la cuestión en su totalidad. Primero verás en relación a qué es neutral una estrategia. Luego, lo que se convierte en un 5 % en bitcoins y un 5 % en dólares en un mercado que se desploma, y después en un mercado que se recupera. Finalmente, por qué un ahorrador francés debe añadir el euro al cálculo. Y qué debe preguntar a un gestor antes de comparar dos rendimientos.

Este artículo es presentado por DCY. Para descubrir su enfoque, visita dcy.fund.

Puntos clave

• Market neutral no significa nada sin la moneda de cuenta. Una estrategia neutral en bitcoins sigue estando completamente expuesta al precio tan pronto como se mide en dólares, y lo contrario también es cierto.
• En 2022, un 5 % ganado en bitcoins representó una pérdida del 62 % en dólares. En 2023, el mismo 5 % valía un 168 % más en dólares, mientras que un 5 % ganado en dólares compraba un 59 % menos de bitcoins.
• Para un ahorrador que cuenta en euros, un 5 % ganado en dólares en 2025 se convirtió en una pérdida de aproximadamente el 7 %, ya que el dólar se había depreciado un 11.6 % frente al euro durante el año.
• La buena moneda de cuenta es la de los gastos futuros. Antes de comparar dos fondos, es necesario saber en qué moneda se calcula cada rendimiento, y si está cubierto.

Neutro respecto a qué?

El primer artículo de esta serie definía el delta como la parte del movimiento del bitcoin que sufre una posición. Tomaba el ejemplo de una compra al contado cubierta por una venta del mismo tamaño en contrato perpetuo. A cero, el precio puede ir donde quiera, la posición no gana ni pierde nada. Faltaba un detalle en la definición, porque era obvio. Todo se contaba en dólares.

Cambia de unidad y la situación se invierte. Un bitcoin mantenido en cartera tiene un delta de 1 en dólares, ya que sigue el precio en ambas direcciones. En cambio, contado en bitcoins, vale un bitcoin el 1 de enero y un bitcoin el 31 de diciembre, pase lo que pase entre ambos. El dólar hace lo contrario. Estable para quien cuenta en dólares, pierde o gana valor tan pronto como se expresa en bitcoins. Ninguna posición es neutral en todas las monedas a la vez. Por lo tanto, una estrategia anunciada como market neutral sin más precisión deja de lado la mitad de la información.

Dos formas de hacer trabajar un capital

Las estrategias neutrales se clasifican en dos familias, según la moneda de la que parten y en la que rinden cuentas.

La primera parte de dólares, o más exactamente de stablecoins. El cash-and-carry de nuestro segundo capítulo es el ejemplo típico. De hecho, la compra al contado y la venta del contrato se compensan, y la ganancia se acumula en dólares. El bitcoin puede duplicarse o perder la mitad de su valor. El capital, por su parte, permanece en dólares. Crece solo con el rendimiento de la estrategia.

En la segunda familia, el punto de partida es un stock de bitcoins que su propietario se niega a vender. Los confía a estrategias diseñadas para que su resultado, contado en bitcoins, no dependa del precio. Los contratos inversos, marginados y liquidados en bitcoins, de los que se habló en nuestro artículo sobre el funding, sirven precisamente para esto. El objetivo es tener más. Y su valor en dólares sigue el mercado como si nada.

2022, 2023: dos años, dos ganadores

Volvamos a los dos inversores de la introducción, con precios que cada uno puede encontrar en el historial de Binance. El bitcoin valía aproximadamente 46,200 dólares el 1 de enero de 2022. Cotizaba a 16,500 dólares el 31 de diciembre, lo que representa una disminución del 64%, y 42,300 dólares un año después.

Al final de 2022, el inversor en bitcoins posee un 5% más de bitcoins que en enero. En dólares, ha perdido un 62%. Aquél que contaba en dólares ha ganado un 5%, y con sus dólares podía recomprar en diciembre casi tres veces más bitcoins que al inicio del año.

El año siguiente, los roles se invierten. El 5% en bitcoins vale un 168% más en dólares, ya que el precio se ha multiplicado por 2.6. Los 5% en dólares, por su parte, permiten comprar un 59% menos de bitcoins que el 1 de enero.

En los dos años combinados, el inversor en dólares termina adelante, independientemente de la moneda utilizada para hacer la cuenta. Pero basta con desplazar la ventana un año, de principios de 2023 a finales de 2024, para que el bitcoin, multiplicado por más de cinco, dé claramente la ventaja al otro. Los gestores, por su parte, no han cambiado nada. La clasificación depende de la moneda elegida y de la fecha de inicio.

El ahorrador francés cuenta en euros

El lector de estas líneas tiene una tercera unidad, y a menudo es esta la que decide al momento de hacer las cuentas, a saber, el euro. Una estrategia neutral en dólares no lo es en euros. El dólar se convierte entonces en un riesgo. El tipo de referencia publicado por el BCE pasó de 1.0389 dólares por euro el 31 de diciembre de 2024 a 1.1750 el 31 de diciembre de 2025. Durante el año, el dólar ha perdido así un 11.6% frente al euro, y un 5% ganado en dólares se ha convertido en una pérdida de aproximadamente un 7% una vez convertidos.

Este riesgo se cubre. El gestor, o una clase de acciones dedicada, vende dólares a plazo contra euros, y el resultado se vuelve legible en euros, libre de la mayor parte del efecto del cambio. Esta cobertura tiene un costo, que depende sobre todo de la diferencia entre las tasas de interés de las dos monedas. Cuando las tasas en dólares superan a las de la zona euro, como ha sido el caso durante varios años, este costo se resta del rendimiento. Antes de comparar dos cifras, es mejor saber si una está cubierta y la otra no.

¿Qué moneda elegir?

Para elegir, lo más sencillo es partir de los gastos que el inversor tendrá que cubrir. Una empresa que paga salarios en euros necesita un resultado en euros. El bitcoiner cuenta de otra manera. Si mide su riqueza en bitcoins y no tiene intención de vender, razona en número de bitcoins. Y una caída en el precio no cambia nada en su cuenta, siempre que no venda. En cuanto al inversor que busca un ingreso independiente del mercado cripto, mirará más bien hacia las estrategias en dólares, siempre que esté atento al cambio o elija una parte cubierta en euros.

Queda por hacer las preguntas adecuadas al gestor. ¿En qué moneda se calcula el rendimiento y está el número publicado cubierto contra el euro? ¿Sobre qué se basan las tarifas? En una participación denominada en bitcoins, la comisión de rendimiento generalmente se calcula sobre los bitcoins ganados, incluyendo el año en que su valor en euros disminuyó. El high water mark, este máximo más allá del cual el gestor puede tomar su parte de las ganancias, también se expresa en la moneda de la participación.

El bitcoin alcanzó su récord el 6 de octubre de 2025, a 126,200 dólares, y el 1 de octubre de 2026, valía 83,600, un tercio menos. Un tenedor que ha hecho trabajar sus bitcoins desde el pico ha ganado. Pero si obtuvo un 5 % más, aún ha perdido cerca del 30 % en dólares. Ambos balances son correctos, y un gestor que solo publica uno debe decir cuál.

Este artículo fue presentado por DCY. Encuentra sus estrategias en bitcoins y dólares en dcy.fund.