摩根士丹利将以太坊收益纳入ETP，谁来承担风险？

By: beincrypto.com|2026/08/21 13:06:45

投资者可以在市场开放时间内出售摩根士丹利新推出的以太坊信托的股份。该信托可能需要几周或几个月的时间才能释放其背后的部分以太币（ETH），尤其是在排队压力较大的情况下。

为什么会有如此大的时间差？这种加密交易所交易产品（ETP）持有的ETH是与在NYSE Arca交易的股份相对应的。在正常市场条件下，预计50%到80%的ETH将处于以太坊的验证者系统中，赚取奖励，同时面临协议处罚和提款延迟的风险。

摩根士丹利于7月28日推出了该信托，代码为MSSE，并与一个Solana产品同时推出。其年度赞助费为0.14%。Figment、Galaxy Blockchain Infrastructure和Coinbase Canada作为质押提供商运营。保管人和质押提供商预计将获得5%的总质押奖励，剩余的95%留在信托中。

这种包装使得投资更容易购买和持有。它还将验证者的表现、关键安全性和以太坊的提款机制转化为基金层面的金融风险。因此，有用的问题不仅仅是所引用的年利率（APR）。在协议损失和股东之间，哪张资产负债表在起作用？

值得注意的是法律上的区别。该产品已根据1933年证券法在美国证券交易委员会注册。该信托并不是根据1940年投资公司法注册的投资公司，其投资者不享有该法律所规定的基金保护。“ETP”是更为精确的标签。

BeInCrypto与Figment的收入负责人Eva Lawrence、Nethermind的机构负责人Nitin Gaur、Cap的创始人兼首席执行官Benjamin Sarquis Peillard以及BloFin Research的负责人Edward Wu进行了交谈，讨论了风险如何在结构中流动。

当验证者错误影响股价时

以太坊会向验证者支付检查网络和遵循其规则的费用。在某些违规行为（包括签署冲突信息）后，它可以销毁部分质押的以太币并将其驱逐。相关处罚在许多验证者在同一时期被削减时会增加成本。一个在大型验证者群体中重复的错误过程可能比一系列孤立的错误造成更大的损害。

与以太坊的验证者集相比，削减仍然相对少见。其时间分布仍然重要，因为最大的峰值往往来自共享的操作失败。

对于ETP投资者来说，协议不会单独发送账单。信托持有的以太币较少，其净资产价值反映了损失。Figment的收入负责人Eva Lawrence解释道：

“在ETP结构中，削减处罚（因不当行为、停机或配置错误）将影响基金的资产基础并减少净资产价值（NAV）。投资者将其视为股价影响，而不是直接的资产损失。但在机构级验证者上削减是罕见的，对于像Figment这样的提供商，我们从未在以太坊上发生过双重签名削减事件。最好的质押提供商也会承担削减覆盖。”

摩根士丹利的保管安排限制了一个明显的危险。其质押提供商获得用于执行验证职责的验证者密钥。保管人保留控制信托资产和提款地址的私钥。验证者运营商无法将本金转移到另一个钱包。

这种保护并不能解决经济责任。信托可以保留其ETH的所有权，但仍然可能因运营商造成的处罚而失去资产。其招募说明书指出，赔偿可能受到条件、排除和证据要求的限制。它可能排除协议范围内的事件或软件故障，并可能延迟到达，仅覆盖部分损失或永远无法获得。

Nitin Gaur，Nethermind的机构负责人，从财务角度阐述了这个问题：

"质押ETP是一个收益产品，存在于一个基金工具中，承载着基金文件可能未定价的操作风险。值得问的问题不是关于协议的：谁承担削减事件，赔偿是否有资产负债表支持，退出队列比结算周期长时会发生什么。"

结果是损失瀑布。协议代码首先起作用。信托随后查看相关的提供商协议、其责任限制和任何可用的保险。净资产值承载剩余部分。

提供商的资产负债表成为产品的一部分

质押提供商通常像技术供应商一样被评估：正常运行时间、安全控制和佣金率。ETP使他们的合同责任和财务能力成为投资结构的一部分。

Cap的创始人兼首席执行官Benjamin Sarquis Peillard表示：

"资产管理者应该根据事件历史、关键管理架构以及法律合同在最坏情况下的规定来评估提供商：谁首先得到补偿，谁为损失买单。这些资产管理者应该几乎像评估任何其他关键金融基础设施一样评估提供商。如果提供商没有操作控制、安全架构和财务能力来处理事件，那么高宣传的质押收益几乎没有意义。"

同样的审查适用于多样化。三个提供商名称并不一定创造三个独立的风险池。它们可能运行相同的验证者客户端，依赖于相同的云区域或使用类似的密钥管理流程。

Lawrence表示：

"当一个提供商的所有验证者都在同一个云区域或软件堆栈上运行时，单个故障会同时影响整个头寸。基础设施集中化的运营商可能会同步失败，而具有多云、多地理架构的提供商仍然可以正常运行。请注意，跨多个提供商进行多样化并不保证弹性：如果这些提供商依赖于相同的云供应商、客户端软件或地理区域，它们共享相同的故障点。"

这使得提供商选择变成了一项相关性练习。资产管理者需要映射基础客户端软件和托管足迹，然后测试密钥管理和反削减系统在维护或故障转移期间的表现。

Gaur认为，表面上的提供商数量可能掩盖了共同依赖性：

"集中度，意味着它们在网络质押中的份额以及它们的基础设施是否与其他人相关：如果你的提供商和一半的网络在同一个云区域运行相同的客户端，你就没有独立风险，而是有一个。密钥管理和反削减架构，以及你的质押是分隔还是混合。"

2025年9月SSV Labs的事后分析显示了这种情况如何发生。两个事件影响了一个验证者，然后是39个集群。SSV表示其协议没有被破坏。更大的事件来自于一个维护错误，在两个基础设施中同时运行相同的验证者密钥。代码按设计运行；重复的操作造成了损失。

流动股份位于提款队列之上

质押改变了信托所持资产的流动性特征。以太坊限制了在给定时间内可以进入或离开的验证者数量。这保护了网络的稳定性，防止大量验证者同时移动。

对于一个基金来说，交易的约束出现在交易的两侧。等待进入验证者集的以太坊不会获得质押奖励。等待退出的以太坊无法出售以满足赎回。摩根士丹利的招股说明书指出，在安静的情况下，解除质押可能需要几天时间，而当退出需求上升时，可能需要几周或几个月。

排队情况可能会急剧变化。7月6日，招股说明书记录了大约271万ETH等待进入，预计激活延迟为47天。到8月21日，Rated Network显示激活队列约为38天，退出队列不到一小时，提款队列接近十天。围绕一个观察建立的流动性政策可能会迅速过时。

劳伦斯将发行人级别的风险描述如下：

“质押可能需要资产在一段时间内被锁定，在以太坊的情况下，在“解除质押”期间排队退出，可能导致流动性不匹配，特别是在赎回超过可用的未质押资产时。”

信托通过将部分ETH保持未质押来管理这种不匹配。更多的流动性为赎回提供了更大的池子。这也减少了获得奖励的投资组合份额。因此，预计的50%到80%的质押范围是该产品最重要的经济变量之一。

Galaxy已被@MorganStanley投资管理公司选为批准的验证者，以支持两个新的数字资产ETP的质押：摩根士丹利以太坊信托（MSSE）和摩根士丹利索拉纳信托（MSOL）。

这两个产品旨在跟踪ETH和SOL的表现，... pic.twitter.com/z65FCvKCQi
--- Galaxy (@galaxyhq) 2026年8月18日

95%奖励传递背后的数学 {#h-the-math-behind-the-95-reward-pass-through}

摩根士丹利的0.14%赞助费低于几种大型美国加密ETP。现有的比较很简单：投资者可以看到对净资产价值（NAV）收取的年费。

质押费用使用了另一个分母。保管人和质押提供者获得5%的总质押奖励。他们并不从信托的资产中获得5%。信托保留95%的在实际质押的ETH部分上获得的奖励。

因此，当只有50%到80%的以太坊在运作时，3%的协议收益并不会在信托中产生3%的总收入。它在奖励费用和赞助费之前产生的总投资组合收益为1.5%到2.4%。

当前的网络利率提供了一个有用的例子。Rated Network在8月21日显示以太坊网络的年化收益率为2.81%。将其四舍五入为2.8%，50%的质押分配将产生相当于NAV的1.4%的总奖励。

在5%的质押费用和0.14%的赞助费之后，预计的贡献降至约1.19%。在80%的分配下，相应的估计约为1.99%。

这些数字是示例，而不是预测。它们假设协议年化收益率保持不变，并排除了激活延迟、罚款、税收和额外费用。它们显示了为什么“95%的奖励”在没有质押比例和固定费用的情况下是不完整的。

固定的赞助费在协议奖励下降时也占据了更大份额的收入。规模很重要，因为当收益池缩小时，发行人仍然需要支付保管、监控和运营控制的费用。

萨尔基斯·佩拉德在这里看到了一个重要的商业测试：

“像0.14%-与95%-传递这样的费用只有在规模足够大时才有效，当费用的经济学合理时；一个较小的发行人复制该费用而没有足够的交易量来覆盖安全保管和削减覆盖应该引起一些怀疑。这是投资者应该关注的经济学部分。低费用和高奖励传递看起来很有吸引力，但质押仍然需要安全的基础设施、保管、监控和风险管理。如果经济学看起来无法支付这些费用，投资者应该问究竟牺牲了什么来使数字看起来合理。