Google respalda la transacción de 19 mil millones de dólares de TeraWulf con Anthropic: análisis del apoyo crediticio, estructura de la transacción y riesgos de financiamiento del proyecto

Resumen

El anuncio del 4 de noviembre cambia la elegibilidad de financiamiento del proyecto, no el momento de sus ingresos. TeraWulf firmó un acuerdo de apoyo crediticio con Google LLC para financiamiento de deuda anticipada, y el anuncio también señala que la deuda no garantizada de Alphabet recibió calificaciones de AA+ por parte de S&P y Aa2 por parte de Moody's, lo que significa que la deuda del proyecto puede ser valorada utilizando el crédito de una entidad con calificación AA+, en lugar de basarse en el crédito de una empresa con un valor de mercado inferior a 2 mil millones de dólares y una deuda de aproximadamente 5.21 mil millones de dólares. Esta es toda la implicación de "financiable".

Es necesario aclarar la diferencia entre tres elementos. Los 19 mil millones de dólares son el monto total del compromiso del contrato de arrendamiento de veinte años firmado el 6 de julio, no la inversión de Google ni ningún ingreso confirmado. Distribuido en veinte años, esto corresponde a aproximadamente 950 millones de dólares al año, lo que equivale a 5.3 veces los ingresos anuales de 179.2 millones de dólares de la compañía en el último trimestre; y el primer estado de servicio no comenzará hasta finales de 2027, extendiéndose por fases hasta el segundo trimestre de 2028. En otras palabras, este arrendamiento aún no contribuirá a la cuenta de resultados en los próximos cuatro a cinco trimestres.

Puntos clave

El anuncio en sí no reveló cuatro cláusulas clave: el monto garantizado por Google, la contraprestación que recibe Google, el monto del contrato con Fluor, y la escala y estructura de la deuda del proyecto que se planea emitir. Lo que se ha revelado es que el proyecto está ubicado en el parque de datos Justified en Hawesville, Kentucky, el arrendamiento corresponde a aproximadamente 401 megavatios de carga crítica de TI, y el contrato de construcción y adquisición de Fluor Enterprises utiliza un método de precio máximo garantizado que cubre tres edificios de centros de datos. Un detalle clave es que este precio máximo garantizado aún se está determinando a medida que avanza la construcción y adquisición, lo que significa que el límite de costos de construcción aún no se ha fijado realmente. El precedente de Google garantizando el arrendamiento de Fluidstack en agosto de 2025 puede servir como referencia para las cláusulas: un total de 3.2 mil millones de dólares en garantías a cambio de 73.5 millones de acciones de opciones sobre acciones, con un porcentaje de participación en acciones del 14%, lo que equivale a aproximadamente 43.54 dólares por acción garantizada.

Qué hicieron el contrato de julio y el acuerdo de noviembre

Los dos anuncios abordan problemas completamente diferentes, y verlos juntos puede llevar a una evaluación errónea del progreso.

El anuncio del 6 de julio estableció el lado de los ingresos. El contrato de arrendamiento de veinte años firmado con Anthropic corresponde a aproximadamente 19 mil millones de dólares en ingresos contractuales, destinado a la construcción de instalaciones específicamente diseñadas para infraestructura de IA en el parque de datos Justified, con una carga crítica de TI de aproximadamente 401 megavatios, y se espera que la capacidad inicial esté en línea a finales de 2027, con toda la capacidad disponible a principios de 2028. El mismo día, la compañía también vendió el 50.1% de su participación en la empresa conjunta Abernathy a un grupo de inversionistas liderado por Fluidstack, con un costo de inversión de aproximadamente 450 millones de dólares, vendiéndose por encima del capital invertido. El precio de las acciones subió más del 10% al inicio de la jornada, habiendo cerrado previamente con un aumento de aproximadamente 85% en el año.

El anuncio del 4 de noviembre aborda el lado del financiamiento y el lado de la construcción, no el lado de los ingresos. Incluye dos elementos: la firma de un acuerdo de apoyo crediticio con Google LLC para financiamiento de deuda anticipada, y la firma de un acuerdo formal de construcción y adquisición con Fluor Enterprises, que se basa en un aviso de inicio limitado de marzo de 2026. El anuncio también menciona que el parque de datos Muskie, ubicado en el este de Kentucky, ha firmado un contrato para expandir su capacidad eléctrica a 1 gigavatio, que es otro proyecto.

Colocando ambos en una línea de tiempo: julio aseguró quién pagaría, cuánto y por cuánto tiempo; noviembre aseguró quién ejecutaría la construcción y hizo que el préstamo fuera viable. Lo que aún falta es que el dinero llegue realmente y que la construcción se complete a tiempo, ambas cosas aún no han ocurrido. Sobre la brecha entre los contratos y la entrega en el proceso de transición de las empresas mineras hacia la infraestructura de IA, se discutieron problemas similares en un análisis previo del 17 de septiembre.

Qué son los 19 mil millones de dólares, y qué no son

Este es el grupo de números que más necesita ser aclarado, ya que los tres tienen naturalezas completamente diferentes.

Comparando la segunda fila con la última, el alquiler anual en plena carga es 5.3 veces los ingresos anuales de la compañía en el último trimestre, y si se calcula en función de los ingresos del primer semestre, es 6.03 veces. Este múltiplo indica que una vez que el proyecto esté en funcionamiento, cambiará drásticamente la escala de la compañía, y también indica que antes de que esté en funcionamiento, los estados financieros de la compañía no tienen ninguna relación directa con esos 19 mil millones de dólares.

La economía unitaria merece ser calculada por separado, ya que determina si el proyecto es rentable. Durante el período de veinte años, los ingresos contractuales por cada megavatio de carga crítica de TI son de 47.4 millones de dólares, mientras que la guía de costos de construcción divulgada por la compañía es de entre 8 y 10 millones de dólares por megavatio de carga crítica de TI, lo que equivale a entre 3.21 mil millones y 4.01 mil millones de dólares para 401 megavatios. Calculando con un costo medio de 9 millones de dólares por megavatio, los ingresos del contrato de veinte años equivalen a 5.26 veces el costo de construcción, y el rango inferior y superior es de 4.74 a 5.92 veces. Esta proporción es razonable en proyectos de centros de datos, pero se distribuye a lo largo de veinte años, el alquiler anual solo representa entre el 23.7% y el 29.6% del costo de construcción, por lo que el retorno real del proyecto depende en gran medida de cuán bajo se pueda reducir el costo de financiamiento. Este es precisamente el valor de la garantía de Google.

Qué obtuvo Google a cambio de su garantía

El anuncio no reveló el monto de la garantía y la contraprestación, pero la misma compañía proporcionó un conjunto de términos de referencia bastante precisos en dos rondas de arreglos en agosto de 2025.

La primera ronda garantizaba las obligaciones de pago de Fluidstack bajo el arrendamiento, para respaldar el financiamiento de deuda relacionado con el proyecto, y el objetivo eran dos contratos de alojamiento de computación de alto rendimiento de diez años en el parque Lake Mariner, con más de 200 megavatios de carga crítica de TI, y si se ejercen las dos opciones de extensión de cinco años, el valor total del contrato podría alcanzar hasta 8.7 mil millones de dólares. Cuatro días después, Fluidstack ejerció la opción de expansión, añadiendo 160 megavatios en el edificio CB-5, y Google correspondió con una garantía adicional.

Esta tabla tiene dos consistencias internas que se pueden verificar directamente. Los montos garantizados por acción en ambas rondas fueron de 43.90 dólares y 43.08 dólares, con una diferencia de solo el 1.9%, lo que indica que el método de fijación de precios de Google fue estable entre las dos rondas. Además, 73.5 millones de acciones divididas por el 14% da aproximadamente 525 millones de acciones, que coincide prácticamente con las 522.9 millones de acciones emitidas por la compañía al 30 de junio, y 73.5 millones de acciones representan el 14.1% de las acciones emitidas. Estas dos verificaciones cruzadas indican que este conjunto de datos de precedentes es confiable.

A partir de este precedente, se puede deducir el papel de Google en este tipo de arreglos. No invierte ni posee derechos sobre el proyecto, sino que utiliza su propio crédito de calificación AA+ para garantizar las obligaciones de pago del arrendatario, a cambio de opciones sobre acciones del emisor. El riesgo asumido es que, en caso de incumplimiento del arrendatario, debe cumplir con las obligaciones, y lo que obtiene es la posibilidad de apreciación de capital. Usando la transacción de Fluidstack como referencia, la garantía de 3.2 mil millones de dólares corresponde a un valor total de contrato de hasta 8.7 mil millones de dólares, con un porcentaje de cobertura del 36.8%. El monto de la garantía, el porcentaje de cobertura y los términos de las opciones para el arrendamiento de 19 mil millones de dólares aún no se han revelado, y se necesitará esperar el archivo 8-K. Verificar los nuevos términos divulgados con el precedente de aproximadamente 43.54 dólares por acción es el método más directo para juzgar si este arreglo es más caro o más barato.

Es importante aclarar que la proporción del precedente no se puede aplicar directamente a esta transacción. Los arrendatarios son diferentes, los plazos de arrendamiento son diferentes (veinte años frente a diez años), y las condiciones del lugar del proyecto y la electricidad son diferentes, lo que puede cambiar la fijación de precios de la garantía. Se proporciona el precedente en el texto como un punto de referencia para la verificación, no para calcular el monto de esta transacción.

El contrato de precio máximo garantizado de Fluor: el límite aún no se ha fijado

Este acuerdo de construcción y adquisición es un contrato formal y no un documento de intención, cubriendo tres edificios de centros de datos, y utiliza un método de precio máximo garantizado. Este método, en teoría, transfiere el riesgo de sobrecostos al contratista, lo que es un beneficio real para el financiamiento del proyecto, ya que lo que más preocupa a los prestamistas es el control de los costos de construcción.

Sin embargo, hay una frase en el anuncio que cambia el peso de esta buena noticia: el precio máximo garantizado aún se determinará a medida que avancen los trabajos de construcción y adquisición. En otras palabras, la forma del contrato ya se ha determinado como un precio máximo garantizado, pero el número específico de ese "precio máximo" aún no se ha fijado. Para los prestamistas de la deuda del proyecto, esto significa que la medida de mitigación de riesgos del límite de costos aún no puede ser completamente valorada. La cantidad del contrato tampoco se ha revelado.

La ruta de entrega determina cuándo comenzará el alquiler. Se espera que el estado de servicio por fases se complete a finales de 2027 y continúe hasta el segundo trimestre de 2028, mientras que el anuncio de julio indicaba que la capacidad inicial se activaría en la segunda mitad de 2027 y que toda la capacidad estaría disponible a principios de 2028. Ambas afirmaciones son similares, aunque la segunda es ligeramente anterior; la última documentación pospuso la fecha hasta el segundo trimestre de 2028. Según la contabilidad de arrendamientos, el punto de inicio para el reconocimiento de ingresos es cuando el arrendatario obtiene el control de la capacidad correspondiente, por lo que la aceptación del estado de servicio de cada edificio es un interruptor de alquiler, y no el inicio del cobro de todo el proyecto de una sola vez. Esto también significa que los ingresos antes de 2028 aparecerán de manera escalonada y no de forma abrupta.

Gastos de construcción y balance general

Es necesario cuantificar la relación entre el tamaño del proyecto y el balance general actual de la empresa.

Con una guía de costos de entre 8 y 10 millones de dólares por megavatio, 401 megavatios corresponden a gastos de construcción de entre 3.21 y 4.01 mil millones de dólares. A fecha del 30 de junio, la empresa tenía 2.6192 mil millones de dólares en efectivo y equivalentes de efectivo, incluyendo aproximadamente 3.0286 mil millones de dólares en efectivo restringido. En cuanto a la deuda, la deuda a largo plazo es de 3.0193 mil millones de dólares más 90.72 millones de dólares a corto plazo, totalizando 3.1101 mil millones de dólares; los bonos convertibles a corto plazo son de 1.1020 mil millones de dólares más 1.0011 mil millones de dólares a largo plazo, sumando 2.1031 mil millones de dólares, lo que da un total de aproximadamente 5.2131 mil millones de dólares, con una cobertura de efectivo sobre la deuda del 58.1%.

El ritmo de gastos ya ha comenzado. En la primera mitad del año, el flujo de efectivo por la compra y pago anticipado de equipos de planta fue de 1.3785 mil millones de dólares, un aumento significativo en comparación con los 213.6 millones de dólares del mismo período del año anterior, además de 231.4 millones de dólares en pagos por adquisiciones de activos. Basado en el promedio trimestral de la primera mitad del año de 689.3 millones de dólares, los gastos de construcción de entre 3.21 y 4.01 mil millones de dólares equivalen a entre 4.7 y 5.8 trimestres al ritmo actual de gastos. Esta es también la razón por la que el momento de la deuda del proyecto es más crítico que el acuerdo de garantía en sí: con una cobertura de efectivo sobre la deuda de menos del 60%, los gastos de construcción no pueden depender a largo plazo del efectivo propio.

El resultado del último trimestre necesita eliminar un ítem de cálculo para ver claramente la situación operativa. La pérdida neta de 940.8 millones de dólares incluye un cambio en el valor razonable de los warrants de 755.7 millones de dólares, que representa el 80.3% de la pérdida; eliminando esto, la pérdida neta es de 185.2 millones de dólares. Este cambio es un impacto contable no monetario, derivado de la reevaluación de los warrants que posee Google en función de las fluctuaciones del precio de las acciones, por lo que un aumento en el precio de las acciones puede ampliar la pérdida contable. El EBITDA ajustado fue negativo en 18.34 millones de dólares, en comparación con un EBITDA positivo de 14.53 millones de dólares en el mismo período del año anterior. En términos de estructura de ingresos, los ingresos totales del último trimestre fueron de 44.77 millones de dólares, una disminución de aproximadamente el 6.0% en comparación con el año anterior, de los cuales los ingresos por arrendamientos de computación de alto rendimiento fueron de 31.93 millones de dólares, representando el 71.3%, mientras que en el mismo período del año anterior fue cero; los ingresos por activos digitales fueron de 12.84 millones de dólares, con una disminución de aproximadamente el 73.1% en comparación con el año anterior. La proporción de ingresos después de deducir costos aumentó del 53.6% del año anterior al 72.3%, un incremento de 18.7 puntos porcentuales, lo que refleja una mejora en el margen bruto debido a la transformación de la estructura del negocio.

Qué verificar en el informe del tercer trimestre

La empresa publicará su informe del tercer trimestre el 6 de noviembre a las 8:00 a.m. hora del este de EE. UU., correspondiente a las 9:00 p.m. hora de Singapur del mismo día. El horario de verano en EE. UU. terminó el 1 de noviembre, por lo que la hora del este es UTC-5.

Hay cuatro puntos que necesitan verificación. Primero, si el monto garantizado por Google y los términos de los warrants se divulgan en el informe o en el 8-K, el punto de referencia es el precio por acción de aproximadamente 43.54 dólares. Segundo, si el precio máximo garantizado del contrato de Fluor ya se ha determinado y cuál es su monto, lo que determina si el límite de costos puede ser valorado. Tercero, el tamaño de la deuda del proyecto, la tasa de interés y el momento previsto de implementación, así como los cambios en el efectivo y la liquidez disponible en el tercer trimestre. Cuarto, la tendencia de los ingresos por arrendamientos de computación de alto rendimiento en comparación con el trimestre anterior, que fue de 31.93 millones de dólares; esta parte proviene de la capacidad relacionada con Fluidstack que ya está en operación y no del arrendamiento de Anthropic, por lo que no deben ser contabilizados juntos.

En cuanto al precio de las acciones, WULF cerró en 12.53 dólares el 3 de noviembre, y el 4 de noviembre cerró en 11.70 dólares, con una caída del 6.62% en un solo día. Es decir, el día en que se publicó este anuncio, que el mercado considera un avance importante, las acciones cayeron. En comparación, en agosto de 2025, cuando Google intervino por primera vez, el precio de las acciones casi se duplicó en una semana, y el día del anuncio del arrendamiento en julio, las acciones subieron más del 10% al inicio de la sesión; el efecto marginal de este tipo de noticias ha disminuido notablemente.

Perspectiva exclusiva del equipo editorial de MEXC

El verdadero significado de este anuncio es un reemplazo de crédito, y no la llegada de fondos. La valoración de la deuda del proyecto originalmente debía referirse a una empresa con una cobertura de efectivo sobre la deuda del 58.1% y un EBITDA ajustado negativo, pero ahora puede referirse a una entidad con calificaciones de S&P AA+ y Moody's Aa2. Este reemplazo puede tener un impacto en la tasa de interés de varios cientos de puntos básicos, y en un proyecto de veinte años donde el alquiler anual representa solo entre el 23.7% y el 29.6% del costo de construcción, cada reducción de un punto porcentual en el costo de financiamiento cambiará significativamente la tasa interna de retorno del proyecto. Desde esta perspectiva, el valor de esta garantía puede ser mayor que cualquier efecto narrativo que provenga de la cifra de 19 mil millones de dólares, ya que esta última ya se había publicado una vez en julio.

Lo que el mercado probablemente malinterpreta es valorar los 19 mil millones de dólares como la perspectiva de ingresos de la empresa. Si se distribuye anualmente, son 950 millones de dólares, que son 5.3 veces los ingresos anuales de la empresa en el último trimestre, pero el primer alquiler no comenzará hasta que se complete la aceptación del primer edificio a finales de 2027, y toda la capacidad no se completará hasta el segundo trimestre de 2028. Antes de eso, en los estados financieros de la empresa solo se reflejarán los ingresos por arrendamientos de computación de alto rendimiento de la capacidad relacionada con Fluidstack que ya está en operación, que fueron de 31.93 millones de dólares en el último trimestre. Colocar estos 31.93 millones de dólares junto a los 19 mil millones de dólares en la misma oración sin especificar el momento es una de las formas más comunes de engañar en este tipo de temas.

Lo que realmente se necesita observar es cuándo se determinará el precio máximo garantizado del contrato de Fluor. La razón por la cual esta forma de contrato tiene valor para el financiamiento es que transfiere el riesgo de sobrecostos al contratista, y el anuncio deja claro que este precio aún se está determinando a medida que avanzan los trabajos de construcción y adquisición. Hasta que se fije la cantidad, los prestamistas no pueden valorar completamente esta protección del límite de costos, y los términos de la deuda del proyecto no pueden finalizarse. En otras palabras, la garantía de Google resuelve el problema del crédito del arrendatario, pero el problema del costo de construcción aún está abierto. Solo cuando ambos se cierren, la deuda del proyecto podrá emitirse realmente.

La lección para los inversores en activos cruzados radica en esta cadena de reflexividad de los warrants. Google posee 73.5 millones de warrants, que representan el 14.1% de las acciones emitidas, y el cambio en el valor razonable de esta parte de los warrants contribuyó al 80.3% de la pérdida neta en el último trimestre. El resultado es que un aumento en el precio de las acciones amplifica la pérdida contable, mientras que una caída en el precio de las acciones mejora las ganancias contables; la utilidad neta según GAAP ya no es un indicador operativo en esta empresa. Sumado a que los gastos de construcción, según el ritmo de la primera mitad del año, aún requieren de 4.7 a 5.8 trimestres, y que la cobertura de efectivo sobre la deuda es de menos del 60%, el riesgo de estas empresas se concentra en la ventana de financiamiento y no en el lado de la demanda. En un entorno donde los costos de financiamiento aún están en aumento, la diferencia de tiempo entre la firma del acuerdo de garantía y la emisión real de la deuda del proyecto es un variable más digna de seguimiento que cualquier monto contractual.

¿Por qué las pérdidas del último trimestre fueron tan grandes?

La pérdida neta de 940.8 millones de dólares incluye un cambio en el valor razonable de las opciones sobre acciones de 755.7 millones de dólares, lo que representa el 80.3%. Excluyendo esto, la pérdida neta es de 185.2 millones de dólares. Este es un impacto contable no monetario, derivado de la revaluación de las opciones sobre acciones que posee Google, por lo que un aumento en el precio de las acciones amplifica la pérdida contable. El EBITDA ajustado es negativo en 18.34 millones de dólares, frente a 14.53 millones de dólares positivos en el mismo período del año anterior.

¿Cuándo se publicará el informe financiero del tercer trimestre y qué se debe observar?

Se publicará el 6 de noviembre a las 8:00 a.m. hora del este de EE. UU., lo que corresponde a las 9:00 p.m. hora de Singapur. Cuatro puntos clave a verificar: si se divulga el monto garantizado por Google y los términos de las opciones, si se ha determinado el precio máximo garantizado del contrato de Fluor, la escala y tasa de interés de la deuda del proyecto y el momento de su implementación, así como la tendencia de los ingresos por arrendamiento de computación de alto rendimiento en comparación con el trimestre anterior. Es importante notar que estos ingresos provienen de la capacidad relacionada con Fluidstack que ya está en operación y no del contrato de Anthropic; ambos no deben ser contabilizados juntos.

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