加密 VC 的拐点：从发币套利到项目质量重估

SAFT 失灵背后，旧模式的三大致命漏洞。

撰文：Paul Klay，Begin Capital 风投合伙人

编译：Saoirse，Foresight News

近期，绝大多数代币生成事件（TGE）上线后表现疲弱，少数逆势上涨项目常引发市场对其合规性的质疑。

通过 SAFT 协议进行投资，整套投资逻辑本质上是这样： 代币发行在传统风投模式上撕开了一道口子，性质有点类似预测市场和博彩。

（注：SAFT，Simple Agreement for Future Tokens，未来代币简单协议，是加密项目早期融资工具，投资人给钱，换取项目主网上线 / TGE 发生后领取代币的合约权利，属于前置代币认购协议。）

在 Web2 领域，风投机构和创始人一般依靠项目退出或者 IPO 来赚钱。这两种变现路径都十分稀缺，难度极高。但在加密行业，就算项目本身没做成功，团队依旧可以发行代币。散户进场接盘，项目瞬间就拥有了流动性。

传统风投模式里，十个项目通常只有一个能赚回整只基金的成本，其余九个全部归零；而加密赛道理论上十个项目都有机会带来回报。

听起来挺不错的，对吧？但这套体系存在三个致命漏洞：

财富不会凭空产生

IPO 有着一套清晰完整的流程。企业会接受严格审查，财务数据经过核验，监管介入，估值大体上和企业当前盈利水平、市场对未来收益的预期挂钩。

加密行业的运作方式几乎完全相反。就在不久之前，项目想要登陆一线交易所，需要经过的审查少得惊人。只要交易量足够，就能上线。代币的市值，往往和项目本身的商业基本面几乎毫无关系。

投资者持有的是代币权益，而项目方保留全部经营收入。于是双方的经济利益完全割裂。

原本被视作简易版 IPO 的代币发行，最后变成了赌场。散户亏钱，慢慢失去参与热情，最终离场。

市场直到现在才开始意识到，真正重要的东西其实很朴素： 这家公司能不能盈利？产品有没有真实用户使用？这些用户是真人，还是机器人和空投羊毛党？

毫无透明度

这或许是最大的问题。掌控整个流程的人，几乎是唯一清楚真实情况的群体。

你无法核实 KOL 是否真的拿到了推广费用；无法判断做市商为什么做出这样或者那样的操作；无法解释为什么代币上线短短一分钟，大量筹码就突然砸向市场；营销预算到底花在了哪里，无从查证；甚至项目方给出的大半说辞，你都无法分辨真假。

除非你直接参与项目运营，否则只能选择相信别人口中的故事。

多年以来，大量加密风投对此毫不在意。他们不会认真核查事件真相、背后动机以及资金流向。只管发行代币就行。直到所有人接连陷入破产。

整套流程极其复杂

过去这个赛道更多靠热度炒作，而非企业真实价值驱动。想要赚钱，你需要弄懂数量庞大的各类变量： 营销推广、KOL、交易所、做市商、发射平台、流动性、上线安排、筹码分配。

一个决策有可能带来 500% 的回报， 但另一个决策可能收益直接归零。想要分清二者的差别，通常需要多年行业经验，完整走完一整套代币发行流程。

这和 IPO 有着天壤之别。加密赛道的博弈，往往不是判断资产本身价值多少， 而是想办法以远高于真实价值的价格把它卖掉。不少人在这件事上练得炉火纯青。

那么现在加密风投行业正在发生什么？所有人慢慢意识到，旧模式已经行不通。这也是我们看到这些变化的原因：

• SAFE 和 SAFT 协议几乎成了标配；

（注：SAFE，Simple Agreement for Future Equity，未来股权简单协议，Web2 传统早期融资工具，投资人给钱，未来公司股权成熟时拿到股份，对应的是股权，不是代币。

SAFE 和 SAFT 协议几乎成了标配，指现在 Web3 项目融资，两种协议混用越来越普遍。一部分拿股权，一部分拿未来代币，不再单纯只靠 SAFT 赌代币上线套利，是行业从纯代币投机转向规范融资的标志。）

• 行业更加看重真实收入与清晰可理解的商业模式；
• 尽职调查（DD）变得和 Web2 行业趋同；
• 更多资金流向那些已经验证产品市场匹配度（PMF）的赛道：博彩与预测市场、模因币发射平台、支付、数字新银行、法币出入金通道、人工智能；DePIN 和 RWA 赛道获得的资金相对更少。

过去 Web3 募资完全是一片蛮荒之地。现在，如果你的项目能在 Web3 拿到融资，理论上在 Web2 市场也能融到钱。

接下来行业会走向何方？行业走向成熟。

那些曾经可以盲目撒钱的风投机构，要么已经退场，要么付出惨痛代价学到教训。留下来的机构，都在搭建更加严谨的投资流程。这其实是好事。因为只有这样，行业才有可能诞生更多真正落地的加密应用与优质产品。

散户也变得更加理性。如今市场只剩下两种玩法： 一种是你清楚这纯粹是博彩，快进快出；另一种是项目拥有真实产品、真实用户和真实收入，持有这份资产具备合理逻辑。

中间地带正在消失。

「我们马上会推出一款超厉害的产品」「项目一切进展顺利」「下个月会有重大利好消息」......这类话术曾经让人赚得盆满钵满，现在已经很难忽悠到人.

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