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    胖协议已死:价值创造离开了代币层,转移到了股权层

    By: rootdata|2026/08/10 07:21:26
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    来源:51 Insights | Marc Baumann

    编译:深潮 TechFlow

    十五年来,押注加密基础设施的方式就是买代币。

    这是这个行业创始级的金融承诺,2016 年被正式表述为胖协议论:应用会被商品化,协议将捕获价值,代币就是你在协议中的份额。网络赢了,你就赢了。

    这笔交易已经死了。 今天我要告诉你为什么。

    六月:本应是承诺兑现的时刻

    6 月的代币化股票在链上交易了创纪录的 38.6 亿美元,环比增长 145%。

    引爆点是 SpaceX 6 月 12 日在纳斯达克上市,75 亿美元融资,代币化 SpaceX 股票同日在 Solana 上线。仅代币化 SPCX 就交易了 11.9 亿美元,约占当月所有代币化股票交易量的 31%。Solana 承担了约 96% 的交易量。6 月 23 日,代币化资产首次超过 meme 代币占 Solana 日现货交易量的份额。活跃地址重新测试年度高点,吞吐量接近历史纪录。

    而 SOL 的价格约为 77 美元。过去一年下跌一半,较峰值低 73%,6 月中旬触及 2023 年 12 月以来的最低水平。

    图:Solana 价格走势图。来源:Google

    加密领域增长最快的类别中使用最多的网络,被定价为一个衰退中的网络。

    主流解释是宏观因素:熊市、ETF 资金流出、耐心等待。

    我的解读不同。打破这个周期的,是价值链接本身。价值创造离开了代币层,转移到了股权层------那些建设基础设施的公司。而这些公司没有代币。看看资金实际在哪里流转:

    • Stripe 在 2025 年 2 月以 11 亿美元收购 Bridge
    • Mastercard 在 3 月签署协议以最高 18 亿美元收购 BVNK(Coinbase 此前曾接近以约 20 亿美元收购,但交易在 11 月破裂)
    • Kraken 在 2025 年 12 月同意收购 Backed Finance(xStocks 的发行方),为其 2026 年 IPO 做准备
    • Securitize 正在纽交所上市其普通股,并在上市首日就在 Solana 上代币化

    这些价值事件没有一个发生在代币上。每一个都发生在股权上。

    原因很简单:股权是对现金流的可执行权利

    原因很无聊但很法律:股权是对现金流的可执行权利。大多数代币不是。

    当 38.6 亿美元代币化股票在 Solana 上交易时,网络每笔交易只赚取几分之一美分,因为近乎零的手续费就是产品本身。铸造和赎回价差、托管费、做市利润------全部流向发行方、经纪商和交易所的收入报表。代币拿到了头条,公司拿到了收入。

    以太坊解剖:$1,538 vs $816,000

    Robinhood 在 7 月 1 日推出了自己的链------一条基于 Arbitrum 技术栈构建的以太坊 Layer 2,为超过 120 个国家的客户提供代币化股票。上线一周内就处理了 5.68 亿美元日交易量。然后 ARK Invest 的 Lorenzo Valente 发布了收入解剖:该链自上线以来约 81.6 万美元的总收入中,Robinhood 保留约 89%,Arbitrum 拿走 10%,以太坊仅赚取 1,538 美元用于结算。

    一千五百美元,或 0.15%,用于保障整个系统。

    胖协议论说基础层捕获价值。这里就是基础层捕获 1,538 美元。

    而捕获 Robinhood 链成功的金融工具确实存在------它在纳斯达克以 HOOD 交易。没有 Robinhood 链代币,也没有人想念它。

    互联网已经跑过这个实验。TCP/IP、HTTP 和 SMTP 创造了比历史上任何技术都多的价值,却没有捕获任何价值。价值流向了在上面构建的东西:Google、Amazon、Netflix、Airbnb。1990 年代末,运营商铺设了超过 8000 万英里光纤 来拥有互联网的增长,而那个时代最响亮的预言家 George Gilder 承诺在一个万亿美元市场中"不会有输家"。一年内他推崇的两家运营商破产了。超过 5000 亿美元蒸发,216 家电信公司倒闭,而 85% 的光纤在 2005 年仍然是暗光纤。那些暗光纤后来使带宽变得足够便宜,让 YouTube 能够存在。管道创造了价值,上面的公司捕获了价值。加密的 Layer 1 正在重演电信交易。

    更残酷的真相:代币融资的结构性问题

    一个过去十年大量代币项目无法在传统市场融资:没有收入,没有对未来收入的可执行权利,没有产生两者的可信计划。

    在股权市场,这样的公司不会被资助。在加密领域,它大规模地获得了融资,因为代币解决了一个证券永远无法解决的问题:它让早期投资者在公司无需创造价值的情况下退出。

    Binance Research 在 2024 年记录了这一点。代币上线时仅 13% 的供应量在流通 ,约 1550 亿美元的锁定供应计划在 2024 至 2030 年间涌入市场。风投基金以私人价格购买,在一年悬崖期后在不受监管的二级市场卖出,而不是股权要求的 7-10 年等待。对手方?散户。连风投方自己也承认:Dragonfly 的 Haseeb Qureshi 描述这些上线的价格发现发生在"被操纵、妄想、或两者兼有"的私人市场中。

    这一切不需要欺诈。这才是最糟糕的部分。结构是被披露的、合法的,它付费让人们不去建设。

    Celestia 与 Polkadot:基本面改善,价格创新低

    Celestia (TIA) 以 8% 的年通胀率 上线,在 2024 年 2 月达到近 20.85 美元的峰值。然后在 2024 年 10 月 30 日,一次悬崖解锁释放了 1.76 亿代币,几乎使流通供应翻倍,早期支持者在场外卖出,买家用永续合约对冲,约 4.09 亿代币将持续解锁至 2027 年初。该代币目前交易价格低于 0.40 美元,较高点下跌约 98% 。而这些排放本应绑定的使用量:在最近一个 24 小时时段内,整个网络仅记录了 89 美元的费用。不是 8900 万美元。八十九美元,而市值接近 3.7 亿美元。

    Celestia 不是例外,而是模式。Polkadot 在 2021 年是前五大资产,估值超过 500 亿美元,每个周期的推销词都一样:再上一个台阶。6 月 28 日它创下了 0.7993 美元的历史新低 ,上线六年后。DOT 目前交易低于 0.90 美元,较峰值下跌约 98%,甚至低于其 2020 年上线价格。而这发生在项目做了持有者要求的一切之后:3 月将供应硬上限设为 21 亿 DOT,削减发行量超过一半,同月获得纳斯达克上市现货 ETF,仍在开发者活跃度排名前列。基本面改善了。价格依然创新低,因为价格从一开始就没有和基本面绑定。

    Solana 是最强的反面案例,这恰恰是 6 月如此说明性的原因。SOL 有真实的费用捕获、真实的质押经济学、行业中最深的使用量,但它仍然脱钩了。如果最好的代币都无法将创纪录的使用量转化为价格,更弱的代币完全没有论据。

    不对称的现实:公众投资者买不到价值层

    这留下了一个令人不适的不对称:

    公众投资者能买的层不捕获价值。捕获价值的层,公众投资者大多无法购买,因为它存在于被 Stripe、Mastercard 和 Kraken 吸收的私人公司中,在招股书打印之前。

    ......除非它们 IPO,对吧?加密公司在 2025 年通过 IPO 筹集了 34 亿美元 ,2026 年的管线正在形成。然后公开市场审计也扫过了它们:Gemini 较开盘价下跌 89%,BitGo 下跌 77%,Bullish 下跌 71%。而有持续的、与使用量挂钩的收入的公司撑住了:Circle 仍交易在约 110% 的发行价上方,Figure 约 24% 的发行价上方。股权不是魔法包装------它是现金流的债权,而现金流真实的地方,这个债权在最糟糕的加密行情中也撑住了。

    熊市真正在做的事:一次彻底的审计

    这就是这次熊市真正在做的事情。一次下跌就是一次审计。它把"对某物的债权"从"对注意力的债权"中分离出来,而且它不尊重资产类别边界:它几乎同样残酷地重新定价了与交易量杠杆挂钩的交易所股票。十年的加密资本形成正在被按市价计值,而标记正好落在对真实现金流有法律债权的位置上。

    可能的反驳

    代币是可编程的债权,而债权可以重写。费用开关、回购和收入分配可能重新耦合使用量和价格,Solana 的 Alpenglow 升级加上真正的监管框架可能恰好做到这一点。Dragonfly 的 Haseeb Qureshi 也指出 13% 的上线流通量在上个周期也是正常的,所以结构并不新;可能新的只是边际买家不再出现了。而且这可能只是 Beta。代币化 RWA 年初至今上涨了 40% ,而更广泛的加密市场下跌约 20%,所以分歧可能在宏观转向时压缩。我的赌注是它不会压缩太多,因为分歧是契约性的,不是周期性的。

    胖协议论说价值会在协议层汇聚,代币是你的份额。这个周期展示的是:价值汇聚在持有法律债权的主体手中,而那些法律债权从来就不在代币里------它们一直在股权表上。

    -- 价格

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    本内容仅供参考,不构成任何金融、投资、法律或税务建议。文中提及的任何活动、奖励、线上活动或相关信息,不应被视为对购买、出售或交易任何加密资产的推荐、招揽或邀请。加密资产具有高波动性,存在价值损失风险。WEEX服务、产品及相关活动的可用性可能因地区而异。用户在参与前有责任确保符合当地适用法律法规。

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