斯科特·贝森拯救债券市场：他会成功还是会被迫妥协？

没有与伊朗达成协议，正如特朗普和财政部长斯科特·贝森所承诺的那样，"在一两天内"。相反，将会实施"前所未有"的经济制裁，目的是要迫使其屈服。原油价格应声而涨，布伦特原油再次突破90美元。随着能源价格的上涨，华尔街再也无法装作无事发生。即将到来的和平承诺是缓解收益率曲线焦虑的镇静剂。然而，在10年和30年期国债拍卖之后，这种药方被取消。必须指出的是，债券并没有如预期那样突然暴跌。与2013年本·伯南克所遭遇的"缩减恐慌"完全不同。这次没有出现100个基点的剧烈波动。这次情况有所不同，债券的烦躁情绪缓慢上升。贝森在爆发之前就进行了干预。预防胜于治疗。当然，财政部长并不是来解决赤字问题的，也不是来削减债务的。他只是来止痒的。

贝森再次出手相救。这是他的专长（作为官员）。他踏上了熟悉的领域——债券和货币——他曾在这里潜伏，等待机会，因为他曾是一名债券警卫。因此，自特朗普上任以来，他还负责保护特朗普。那时他收到的指示很简单："长期利率必须立即下降"。果然如此。去年1月，在拜登政府的最后几天，10年期利率达到了周期最高点——4.80%。随后，贝森成功地确保了其持续下降，直到特朗普在伊朗发动战争。值得注意的是，在此过程中，赤字和公共债务从未停止增长。然而，当国会去年批准减税方案时，并没有发生危机。也没有在最高法院下令退还所有因错误征收的关税时发生危机。

贝森是如何在如此长时间内平息债券警卫的焦虑的，尽管他们现在如此敏感？他并没有需要发明什么。他做的只是他曾批评过的珍妮特·耶伦，她的前任财政部长所做的事情，只是强度更大。实质上，他缩短了公共债务发行的期限。增加了国债短期票据（不超过一年的工具）的数量和相对比重。由于短期票据是以折扣发行，因此也不支付明确的利息。十年前，它们占国债可交易部分的10%到15%。如今，占22%。因此，当讨论税收方案时，贝森说服了债券警卫，所有财政赤字的增加将被收益率曲线的短期部分吸收。在这种情况下，他们的批准对他们来说是一个"非事件"。

也是耶伦在2024年恢复了对旧债务的定期回购（在2002年被放弃）。贝森大幅增加了这些回购。当时并没有听到太多抱怨。然而，现在他宣布将扩大回购以平息风暴时，抱怨声不断。这只是一个小数目——140亿美元在320万亿美元的公众债务海洋中——尽管这仍然是一个重要的信号。贝森相信他的技巧将再次占上风。甚至连财政账目的整顿都没有假装掩饰。

在这篇专栏中写道：特朗普将军破坏了特朗普总统的计划。伊朗的战争于2月27日开始。10年期利率在3月3日创下3.93%的最低点。从那时起，一切都变得艰难。将近六个月后，周二，利率接近4.75%。30年期债券的崩溃更加明显，且引人注目。其收益率达到了5.33%，是过去25年的最高点。正如所说，贝森特在动荡爆发之前就提前发布了他的公告。当时，游行仍在有序进行时，他就停止了游行。

是什么破坏了贝森特精心搭建的框架，直到三月都很成功？是战争吗？是的。布伦特原油年初时每桶60美元，而今天上涨了53%。但是，债券价格中隐含的通胀预期并没有改变。幸运的是（否则利率会更高）。通胀上升了，但中期预期没有。然而，名义利率与实际利率一起攀升。那么，是人工智能（IA）的繁荣造成的吗？也是有贡献的。不仅因为投资支出激增。曾经靠自己储蓄融资的超大规模企业不得不依赖巨额债务发行。而且他们并没有回避长期期限。Alphabet，例如，发行了一种百年债券。贝森特通过大量使用国债而减少的市场持续时间，被人工智能的发行（且远远超过）所替代。但凯文·沃什的美联储也起到了协助作用。袖手旁观，阻止了洛根、哈马克和卡什卡里在七月推动的提高联邦基金利率的倡议，给长期利率施加了更大的压力。这种动荡迫使贝森特参与其中。

我们今天处于何种状态？与伊朗的虚构交易破裂。有人说服特朗普必须加大压力。众所周知，原油市场不会喜欢。每桶价格会再次超过100美元吗？显然，这样一来，六月和七月的通胀改善将会逆转。九月的美联储会议将引人注目。特朗普对沃什没有疑虑，但他能否保持大多数人的支持？如果他成功了，谁来平息通胀？财政部的干预在这一背景下进行。政府希望市场为财政赤字、伊朗战争的下一阶段（这意味着能源市场的更大紧张）以及人工智能的繁荣融资，所有这些都不减速，并且同时以不高于目前的利率进行。但还有更多：美联储将被要求降低利率，以便沃什能够保持不变，免受异议者引发的上升影响。这难道不是太过了吗？

贝森特有多大的能力来实施这一议程？比表面上接受的要多。必须理解，这只是一个非常短期的补救措施。财政部宣布的额外回购将在11月4日停止。中期选举将在前一天举行。与伊朗达成的协议重新开放霍尔木兹海峡——以及能源价格的垂直下跌——将使这一讨论变得抽象。从现在到11月，特朗普很可能会改变他的军事战略，甚至多次，如果结果不如预期。恢复一种保持现状模糊性的停火也将有助于缓和局势。

Dicho esto, si lo que Bessent pretende es suprimir (o desacelerar) la suba de tasas en un tramo específico de la curva de bonos - la parte larga -- puede conseguirlo. Claro que son dos los tramos que procura anestesiar, porque también rechaza cambios en la parte corta, que maneja la Fed. Los mercados, que probarán su determinación en la arena de los diez años, ya se acomodaron. Subieron las tasas en la "panza" de la curva: de dos a siete años. Y se tomaron la libertad de "shortear" el dólar a sabiendas de que una caída moderada no provocará escozor. Más bien, de paso, lo ayudará a Bessent a sostener el yen japonés (su penúltima intervención). Otra reverberación, el rally potente del bitcoin , por el contrario, ensambla perfectamente con la agenda legislativa que impulsa Trump, la Clarity Act. Y también, es de presumir, con las carteras de inversión de la familia. Por último, para la Bolsa, un berrinche de los bonos era un peligro inminente. La movida del Tesoro es una desprolijidad y un escándalo. Pero si su celo remueve el peligro, aunque no lo diga, le resultará preferible.

Bessent, quien señaló ya que puede aumentar el tamaño de las recompras más allá de los 14 mil millones de dólares anunciados, las presentó como una operación de soporte de liquidez. Es decir, comprará viejas emisiones de deuda de largo plazo, que son ilíquidas y se ofrecen a altos rendimientos (precios bajos). Y las fondearía con nuevas emisiones, que gozan de amplia liquidez secundaria y tasas más bajas. Esa transacción voluntaria se podría realizar con ganancia para el fisco y en un volumen apreciable. Pero son las tasas de las emisiones líquidas las que motivaron, en primer lugar, su reacción. No es evidente por qué agruparlas en un conjunto mayor debería recortar sus rindes significativamente. Ese no es el problema. No será, por ende, tampoco la solución.

Los mercados (sobre)entienden --por eso hablan de operación twist -- lo que Bessent no dijo: que financiará las recompras con nuevas emisiones de deuda de menor duración. Así se explica la suba de tasas en el vientre de la curva. Aunque recién el 9 de septiembre se ejecutará la primera transacción como para corroborarlo. Conviene saber por último que Bessent podría, lisa y llanamente, achicar las colocaciones de nueva deuda si es que los mercados deciden confrontarlo (incluso, sin necesidad de hacer recompras). Llegado el caso, podría ensayarlo en todos los tramos de la curva. Las tenencias de cash del Tesoro -- que rondan los 900 mil millones de dólares (el equivalente al déficit fiscal de cinco meses) -- lo sitúan en una posición de gran flexibilidad. Irónicamente, aun sin mover un dedo para abatir el desborde de las cuentas públicas. En los hechos, eso es lo que se ve forzado a realizar cada vez que la política gatilla un "shutdown" del gobierno.

Ganar la pulseada, eso sí, no evitará la erosión de la credibilidad del Tesoro. Pero esa es otra historia. Y posee un antídoto. La Fed -- que tiene a su cargo velar por la estabilidad de precios -- podría reforzar su credibilidad si toma el toro por las astas. Un modesto aumento de un cuarto de punto en la tasa de fed funds bastará para lograrlo. Si el chairman Warsh lo propicia, tanto mejor. Pero tampoco es necesario.

Paradójicamente, la Fed, si actúa así, con clara independencia, le facilitará a Bessent la deshinchazón efectiva de las tasas largas.

本内容仅供参考，不构成任何金融、投资、法律或税务建议。文中提及的任何活动、奖励、线上活动或相关信息，不应被视为对购买、出售或交易任何加密资产的推荐、招揽或邀请。加密资产具有高波动性，存在价值损失风险。WEEX服务、产品及相关活动的可用性可能因地区而异。用户在参与前有责任确保符合当地适用法律法规。