Hash Global：BTC之后，谁会接过下一轮牛市的接力棒？

在8月13日发表的文章中，我们判断：

|------------------------------| | 市场盘整接近尾声，行情反转只需要一个上涨的理由。 |

一周后，这个理由来了。

美国财政部宣布国债回购计划。BTC随后拉升，迅速突破短期持有者成本线和200日均线，一度冲击8万美元。全市场同步大涨，技术面已重新确立"牛市趋势"。

市场开始讨论------牛市回来了。

按照上一周期的剧本，接下来的剧情似乎没什么悬念：机构资金继续增持，ETF持续净流入，BTC率先领涨，随后资金逐步向ETH和其他品种扩散。

但我们认为，这一次可能不一样。

行情刚刚启动，市场已经出现了一些和上一轮不同的信号。

BTC大幅反弹的同时，上一轮周期持续被看衰的ETH反而明显领涨，ETH/BTC汇率单日一度上涨超过10%；BNB、HYPE等资产表现同样亮眼，分别跑出约20%和42%的涨幅。

这与上一轮BTC一枝独秀的格局明显不同。

|----------------------------------| | 这一次，BTC依然会涨，但未必还是这一轮牛市最大的赢家。 |

因为行业的增长逻辑正在切换：

|--------------------------------------------| | 上一轮牛市，是资金进入Crypto；下一轮牛市，可能是资产进入Crypto。 |

一、上一轮是"资金上链"，这一轮可能是"资产上链"

过去几年，Crypto最重要的变化，是传统资金开始进入这个市场。

BTC ETF、DAT财库公司、机构配置......本质上都是在解决一个问题：如何让传统资金进入Crypto。

但现在，另外一个趋势正在发生。

稳定币、信用资产、债券、基金、股票......越来越多传统金融资产开始被Tokenized。

而近期集中释放的政策信号，又为这一趋势添了一把火。

SEC提出的Regulation Crypto，为Token发行和融资建立了更明确的合规路径。随着制度不确定性下降，更多资本有机会进入，推动项目和资产创造，进一步打开Crypto供给端的增长空间。

这也是近期市场爆发的重要催化剂之一。

但市场容易忽略的一点是，Regulation Crypto并不是一项孤立制度，而需要放回SEC主席Paul Atkins推动的"Project Crypto"中去理解。

Regulation Crypto主要解决Project Crypto框架下资产发行和融资的问题；与此同时，Project Crypto还在推进交易、托管、结算等链上市场关键环节的规则重塑，目标是建立一套更适配链上金融体系的监管框架，为传统资本和资产向链上迁移铺设制度基础。

另一边，国会正在推进的CLARITY Act，则从更上层补齐数字资产分类、监管边界和市场结构，为链上市场长期运行搭建更清晰的法律底座。

两条线同时推进，一套真正支撑链上资本市场运行的制度基础正在慢慢成形。

"万物上链"，也正在从想象走进现实。

过去是：TradFi资金 → Crypto

现在是：TradFi资产 → Onchain

两种趋势，对市场的意义完全不同。

如果只是资金进入Crypto，BTC是最直接的受益者。

但如果是大量资产进入Crypto，那么真正受益的，就会变成发行、交易、结算、托管、借贷这些金融基础设施。

这也是我们对下一轮周期最核心的判断。

二、资产供给爆发之后，谁来承载这些资产？

此时此刻，恰如彼时彼刻。

资产供给驱动的牛市，对Crypto来说并不陌生，2017年的ICO浪潮就是最经典的一次。

当时真正改变市场的，是链上资产的供给开始爆发。

以太坊大幅降低了链上资产的发行门槛，大量新项目和新Token集中涌现，吸引用户和资金持续进入，推动整个Crypto市场迅速扩张。

而作为彼时承载这一切的基础设施，ETH也成为当时表现最亮眼的资产之一，上涨达27倍，明显跑赢同期BTC的13倍。

ETH与BTC在2017年ICO周期中的涨幅对比

今天，相似的增长正在重新出现，但Everything-on-chain会是ICO逻辑的一次升级：

|------------------------------| | 资产规模更大，资产质量更高，制度基础也更加成熟。 |

这一次，进入链上的不再是质量参差不齐的ICO项目，而是具备真实价值和需求支撑的股票、基金、债券。

问题也因此变成：

如果未来真的有数万亿美元的资产进入链上，谁来承载它们？

这可能才是下一轮Crypto牛市最值得关注的结构性机会。

而与此同时，Crypto过去几年的行业出清，也让这场竞争和ICO时代变得不太一样。

早期百花齐放的基础设施正在逐渐集中。大量公链、协议和项目退出市场，真正留下来的，是少数已经形成用户、流动性和网络效应的头部生态。

所以这一次可能出现一个很有意思的现象：

|------------------------| | 资产越来越多，但基础设施越来越集中。 |

需求一旦起来，新增流量未必会平均分配，而更可能直接流向已经经过验证的顶尖基础设施。

三、所以，我们为什么看好ETH和BNB？

--- ETH --- 确定性

ETH依然是目前最成熟的去中心化金融基础设施。

我们看好ETH，核心逻辑只有一个：

|------------------------------------------| | 如果资产供给开始爆发，最成熟的链上金融基础设施天然会获得最大的增量需求。 |

以太坊承载全球超过50%的Tokenized RWA，同时覆盖全球近一半的稳定币供给；DeFi TVL超过400亿美元，约占全市场44%，规模是第二梯队公链的8倍以上。

更重要的是，Uniswap、Aave、Lido、Sky等最成熟的DeFi协议也高度集中在以太坊生态，意味着以太坊依然拥有最庞大的流动性和生态护城河。

所以ETH真正值得押注的，不是一个新的故事，而是：一个已经存在十年的基础设施，即将迎来新的需求周期。

--- BNB --- 增长弹性

如果说ETH代表确定性 ，那么BNB代表的则是增长弹性。

相比于在公链赛道竞争，BNB生态走的是另一条路------建设最完整的金融网络。

如果未来传统金融资产真的开始大规模进入链上，那么竞争的重点就不只是"谁的链更好"，更重要的是，谁能够把资产、用户、交易和流动性真正串起来。

以头部交易所聚集用户与流动性，以高性能公链承载DeFi基础设施，再通过品牌和生态资源连接顶级机构。过去两年，BNB已成为RWA增长最快的生态之一。RWA资产规模从2025年初约360万美元增长至如今超过58亿美元，成为以太坊之外最大的RWA生态；RWA Holder数量突破115万，在各生态中排名第一。

今年以来，这套Web3金融网络又进一步向TradFi延伸，相关业务快速增长，跃居行业前列。

而这些积极变化，都还没有被市场定价。

|------------------------------------------------| | ETH 是链上金融基础设施的确定性。 BNB 是链上金融超级网络的增长弹性。 |

一个是上一轮周期中长期被压制、但核心地位并未改变的ETH；一个是基本面持续提升、却尚未被充分定价的BNB。

我们认为在新的周期中，这两类价值都将重新回到聚光灯下。

BNB生态RWA增长趋势

四、Robinhood，是BNB在传统金融世界中的镜像

如果"万物上链"听起来还有点遥远，可以看看Robinhood。

Robinhood就是传统金融世界对Everything-on-chain最直观的表达。

它最早是一家互联网券商。

然后布局Crypto，探索Tokenized Stocks，并进一步建设自己的链上基础设施。

它正在做的事情，本质上就是把传统金融资产一步步搬到链上。

Robinhood从TradFi出发走向on-chain，BNB从Crypto出发，向TradFi延伸。

它们看起来来自两个完全不同的世界，但背后押注的其实是同一个趋势：

|--------------------| | 传统金融与链上金融终将交融。 |

这也是为什么，我们不仅看好ETH和BNB，也非常看好Robinhood在这一周期的爆发性成长潜力。

五、BTC打开入口，基础设施将是目的地

这一轮周期，BTC依然会是Crypto最重要的核心资产，也是机构进入Crypto最直接的入口。

但如果新一轮真正发生的是：

|-----------------| | 越来越多资产进入链上。 |

那么市场的价值捕获方式就会发生变化。

资产越多，交易越多，流动性需求越大，对金融基础设施的需求也就越大。

而经过上一轮周期的充分出清，各项业务的市场份额也趋于集中。

所以这一轮，我们更关注：

ETH------ 确定性

BNB------ 弹性

Robinhood------ 传统金融链上化的代表

我们的核心判断也很明确：

|--------------------------------------------------------------| | 上一轮，BTC把Crypto带进了传统金融。 下一轮，我们更期待传统金融把整个资产世界带进Crypto。 |

BTC仍然重要。

但下一轮，基础设施可能才是主角。