黑石的以太坊ETF支付收益，但投资者仍偏爱其90亿美元的ETHA基金

质押本应增强以太坊交易所交易基金（ETF），但黑石的早期结果显示，投资者仍然更青睐其原始基金。

当美国现货以太坊ETF于2024年7月推出时，缺乏质押被广泛认为是其最大的结构性缺陷之一。购买这些基金的投资者获得了ETH价格的敞口，但放弃了将其代币用于保障以太坊网络的持有者所能获得的奖励。

当时，摩根大通指出，从ETF申请中去除质押是其预期需求低于比特币基金的原因之一。BitMEX研究同样认为，机构投资者可能会发现非质押产品吸引力较小，而Galaxy Digital估计，放弃质押对ETF投资者来说代表着一个重要的机会成本。

黑石现在提供了这一论点的早期测试。

其iShares以太坊信托ETF（ETHA）提供了对以太币的直接敞口，而较新的iShares质押以太坊信托ETF（ETHB）则质押部分持有资产，并将由此产生的部分收入分配给股东。

到目前为止，增加收益并没有改变这种等级结构。

根据黑石基金数据，ETHA在9月11日的净资产约为89.6亿美元，而ETHB约为10.5亿美元。

在二级市场交易中，差距甚至更大：根据成交量乘以收盘价，ETHA当天产生了约18.6亿美元的交易额，约为ETHB的6180万美元的30倍。

ETHB也在向投资者支付收益。该基金在9月10日列出了每股0.036487美元的分配，自5月开始获得质押奖励。

然而，根据Farside Investors的数据，ETHA在9月11日吸引了1.488亿美元的净流入，而ETHB仅为1830万美元。

这种比较有一个重要的限制。ETHA有更多的时间来积累资产、交易关系和机构采用，而ETHB仍在建立其业绩记录。其约10亿美元的资产基础也代表了对新产品的显著需求。

尽管如此，ETHA在质押收入可用后持续流入的情况挑战了缺乏收益是以太坊ETF需求主要限制的更强版本的论点。

质押消除了一个障碍，但没有ETHA的先发优势

ETHB消除了塑造对原始以太坊ETF结构批评的大部分机会成本问题。它无法立即复制ETHA自成为首批美国现货以太坊ETF以来积累的流动性。

截至9月11日，黑石报告ETHA的30天中位买卖差价为0.05%，而ETHB为0.06%。虽然这个差异很小，但交易活动的更大差异使机构在进出更大ETHA头寸时具有更大的能力。

每日流动尚未显示出向质押产品的持续迁移。

两只基金在9月8日记录了零净流入，并在9月9日吸引了资本。ETHA在9月10日遭遇了流出，而ETHB获得了资产，但两者在第二天都恢复了流入，ETHA吸引了更多资金。

这些变动无法确定个别投资者是否在产品之间轮换。ETF流动数据识别基金层面的创建和赎回，但并未揭示投资者出售ETHA后是否使用收益购买ETHB。

如果质押最终改变竞争平衡，这一区别就很重要。伴随ETHA赎回的ETHB创建的持续时期将提供更强的证据，表明投资者正在积极用更简单的敞口交换收益性敞口。

收益引入成本和另一层流动性管理

质押还使ETHB的经济结构比简单地为ETHA增加收益更为复杂。

截至9月10日，ETHB的以太坊（ether）中约75.85%被归类为质押状态，而大约24.15%仍未质押。未质押部分为基金运营和赎回提供流动性，无需等待以太坊退出质押过程。

投资者还面临两层不同的费用。

ETHB的标准年赞助费为0.25%，与ETHA的头条费率相同，尽管临时豁免将其费用降低至0.12%，适用于其前25亿美元的资产，期限为自3月12日起的12个月。

质押奖励还需支付另一项费用。4月的招募说明书补充文件将总质押费用设定为毛质押金额的10%，低于之前的18%。

这些费用适用于不同的基础。赞助费是针对基金资产评估的，而质押费则是从参与以太坊权益证明网络所产生的奖励中扣除的。

分配也是有条件的，而不是固定收益。黑石（BlackRock）在确定支付时可以考虑收到的质押金额、法律要求以及基金的运营和流动性需求。

该结构引入了额外的赎回考虑。在压力条件下，ETHB的招募说明书允许在质押退出时间或可用流动性使普通结算更加困难时，延迟结算或仅现金赎回。

这些权衡使质押理论面临比投资者是否喜欢获得额外收入更严格的考验。

ETHB必须产生足够的扣除费用后的价值，以说服投资者选择一个年轻、交易量较少的工具，而不是一个拥有近90亿美元资产的现有产品。

下一个信号将是ETHB能否将其分配特性转化为持续的创造，而不是围绕支付的偶发需求。如果在此期间ETHA开始失去资产，质押理论将获得更强的支持。

在那之前，黑石可以同时捕捉两种偏好：优先考虑ETHA的既有流动性的投资者，以及愿意接受额外复杂性以通过ETHB赚取质押收入的投资者。

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