¿Por qué la mayoría de los protocolos DeFi de 2021 han desaparecido?

Escrito por: Vaidik Mandloi

Compilado por: Chopper, Foresight News

Entre 2020 y 2022, un grupo de inversores en criptomonedas con visión de futuro apostó por una serie de protocolos que construyeron productos de préstamos a tasa fija en la cadena, permitiendo a los usuarios asegurar rendimientos similares a los de los bonos del gobierno. Element.fi recibió 32 millones de dólares en financiamiento de a16z crypto y Polychain Capital, mientras que Notional.finance recaudó 10 millones de dólares en una ronda de financiamiento liderada por Pantera Capital, seguida de al menos otros cinco proyectos similares.

Hoy en día, todos estos proyectos han desaparecido sin excepción. Los rendimientos que intentaron empaquetar en sus productos eran completamente ficticios, y la razón principal es que el DeFi de 2021 dependía de recompensas de tokens creados de la nada y ciclos de apalancamiento para generar rendimientos; una vez que los usuarios comenzaron a retirar sus fondos, todo el sistema colapsó.

En esta ronda de limpieza de la industria, el único protocolo que ha sobrevivido es Pendle.finance. La razón por la que ha logrado sobrevivir es que los activos del tesoro en RWA.xyz comenzaron a ser tokenizados, lo que trajo flujos de efectivo reales, permitiendo a los desarrolladores construir productos en torno a rendimientos reales. Creo que la misma transformación pronto impactará todos nuestros componentes básicos de DeFi existentes.

Soluciones alternativas

Para entender esta transformación, primero debemos comprender el entorno del mercado en el que nació DeFi.

Al mirar hacia atrás en los mercados financieros en cadena de 2018 y 2019, los activos negociables eran todos tokens nativos de criptomonedas, sin flujos de efectivo, sin entidades legales detrás, y con una volatilidad extrema, donde un activo podría perder el 90% de su valor en una tarde.

Los participantes del mercado eran direcciones de billeteras anónimas, sin historial crediticio ni identidad legal, y en caso de incumplimiento, no había ningún mecanismo de responsabilidad. En ese momento, Ethereum solo podía procesar 7-8 transacciones por segundo, con un intervalo de bloque de 13-15 segundos. Los participantes eran principalmente especuladores minoristas, junto con algunos fondos nativos de criptomonedas dispuestos a asumir riesgos extremadamente altos para obtener altos rendimientos.

Las condiciones básicas necesarias para un mercado financiero en funcionamiento no estaban presentes en el mercado en cadena de ese momento. Un mercado maduro requiere que los creadores de mercado estén dispuestos a hacer ofertas en ambos lados y a proporcionar cotizaciones continuas, que la dirección de los activos subyacentes sea predecible para facilitar la cobertura de riesgos; también requiere que los prestamistas tengan la capacidad de evaluar la capacidad de reembolso de los prestatarios, lo que implica conocer la identidad real del prestatario.

El DeFi de aquel entonces no alcanzaba estos estándares. La volatilidad de los activos era demasiado alta, y los creadores de mercado profesionales no estaban dispuestos a participar; los prestatarios eran billeteras anónimas, y el grupo de usuarios no mostraba interés en productos financieros con fechas de vencimiento fijas.

Así que los desarrolladores de ese momento comenzaron a diseñar diversas soluciones alternativas. Por ejemplo, Uniswap inventó los creadores de mercado automáticos (AMM), no porque fuera una mejor forma de negociar, sino porque nadie estaba dispuesto a hacer mercado para tokens que podían caer un 90% en cuestión de minutos. La solución en ese momento fue escribir la lógica de precios directamente en contratos inteligentes, permitiendo que cualquier persona inyectara fondos en el fondo de liquidez, y la fórmula de producto constante completara automáticamente el descubrimiento de precios; cada transacción ajustaría automáticamente el precio de intercambio según la proporción de tokens en el fondo.

Muchos usuarios nativos de DeFi aún no comprenden completamente: este mecanismo es completamente diferente del mercado tradicional. Los creadores de mercado tradicionales ganan dinero con el diferencial de compra y venta. Pero lo que hacen los proveedores de liquidez (LP) de AMM es algo completamente diferente. Cada vez que un arbitrajista descubre una discrepancia de precios entre el fondo de liquidez y el mercado externo y realiza una transacción para equilibrar el precio, el LP del lado opuesto en realidad está pagando al arbitrajista, completando el reequilibrio de su propia cartera.

Por ejemplo: depositas una cantidad equivalente de ETH y USDC en el fondo de Uniswap. Supongamos que el ETH sube un 20% en Binance, pero el fondo aún no ha percibido este cambio de precio. El arbitrajista descubrirá el ETH a bajo precio en el fondo, lo comprará y lo transferirá a Binance para obtener ganancias. En el fondo, el USDC aumenta y el ETH disminuye, lo que equivale a que vendiste ETH en medio de la subida.

Cuando el ETH baja, ocurre la operación inversa: el arbitrajista inyecta ETH en el fondo y retira USDC. Transacción tras transacción, tu combinación de activos regresa automáticamente a una proporción 50/50, y el arbitrajista se queda con la diferencia como ganancia. La lógica matemática detrás de esto es interesante; incluso en una suposición extrema, si cada transacción en el fondo es pura arbitraje, sin ninguna transacción minorista, después de cobrar pequeñas tarifas por cada transacción, los proveedores de liquidez aún pueden obtener rendimientos positivos.

Aave y Compound en el ámbito de los préstamos también siguen esta lógica de diseño bajo condiciones restringidas. Los bancos tradicionales suelen evaluar la capacidad de reembolso de un prestatario basándose en su puntaje crediticio y sus registros de ingresos. Pero las billeteras anónimas en la cadena no pueden hacer esto. Por lo tanto, estos protocolos adoptaron un modelo de préstamos sobrecolateralizados.

Los contratos perpetuos reemplazaron a los futuros tradicionales por la misma razón. Los contratos de futuros trimestrales requieren que las contrapartes cumplan en una fecha de entrega fija. Pero en el mercado de criptomonedas, los fondos anónimos rotan entre diferentes protocolos persiguiendo el rendimiento más alto, y este tipo de compromiso a largo plazo no puede ser garantizado.

Por supuesto, estas soluciones provisionales han creado productos utilizables. Pero al ampliar la perspectiva, los problemas que presenta el sistema financiero que han construido en conjunto son muy evidentes: los colaterales que sustentan todos los productos no generan ningún rendimiento.

Podemos aplicar la teoría de Hyman Minsky para hacer pruebas de estrés a cualquier arreglo financiero: verificar si los ingresos generados por los activos colaterales del prestatario son suficientes para cubrir la deuda. Las relaciones financieras pueden dividirse en tres categorías.

La primera categoría es la financiación de cobertura, la más segura: los ingresos de los activos cubren simultáneamente los intereses y el capital. Por ejemplo, un trabajador que paga su hipoteca con su salario es un ejemplo típico.

La segunda categoría es la financiación especulativa, un estado intermedio: los ingresos pueden cubrir los intereses, pero al vencimiento del capital, se necesita refinanciar. La emisión continua de bonos corporativos por parte de las empresas pertenece a esta categoría.

La categoría más baja es la financiación Ponzi: los ingresos no cubren ni los intereses ni el capital. La única esperanza de mantener los pagos es que el precio de los activos que se poseen siga subiendo; una vez que el precio deja de subir, todo el sistema colapsa.

Ahora, al observar el escenario de préstamos en Aave, el prestatario deposita ETH por valor de 10,000 dólares, toma prestados 6,000 dólares en USDC y puede disponer libremente de esta stablecoin. Pero el ETH en la tesorería de Aave no generará ningún ingreso para pagar el préstamo. La única condición para mantener seguro este préstamo es que el precio de mercado del ETH esté por encima del umbral de liquidación. Una vez que la caída es lo suficientemente grande, el protocolo liquidará el colateral y cerrará la posición.

Todo el arreglo de préstamos depende completamente de que el precio de los activos pueda sostenerse hasta que el prestatario se retire. Casi todos los préstamos sobrecolateralizados de DeFi que utilizan tokens nativos de criptomonedas pertenecen a esta categoría.

¿Cómo ocurrirá la transformación?

Cambiemos el colateral en el escenario por bonos del tesoro de EE. UU. tokenizados. Los protocolos de préstamos y los prestatarios permanecen iguales, pero el colateral ya no es ETH, sino un bono del tesoro tokenizado de 10,000 dólares con un rendimiento anual del 4.5%, donde el prestatario toma prestados stablecoins a un costo del 3%. El colateral genera 450 dólares en ingresos al año, mientras que el costo del préstamo es de solo 300 dólares. El flujo de efectivo del colateral puede cubrir el costo de la deuda. Este rendimiento no está relacionado con el ciclo del mercado de criptomonedas; proviene del cupón de los bonos del gobierno de EE. UU., y sin importar si el precio de Bitcoin es de 100,000 dólares o de 30,000 dólares, el flujo de efectivo seguirá entrando. Cuanto más tiempo se mantenga la posición del préstamo, más sólida será la posición del prestatario. Esto contrasta marcadamente con el préstamo sobrecolateralizado con ETH: cada vez que el mercado cae, el prestatario se acerca más a la liquidación, y el colateral en sí no genera ningún flujo de efectivo.

Cuando la gran mayoría de los colaterales en DeFi no generan ingresos y dependen completamente de la apreciación de precios, todas las posiciones están expuestas al mismo riesgo unidireccional. Una clase de activos que cae desencadena liquidaciones; la presión de venta resultante de las liquidaciones empuja aún más los precios hacia abajo, provocando más liquidaciones y formando una caída en cadena. Desde 2020, hemos visto este proceso en casi cada ciclo de descenso de criptomonedas. Todos lo consideran un evento cisne negro, pero el hecho de que los colaterales no generen flujo de efectivo hace que este resultado sea completamente predecible. Sin embargo, cuando una parte significativa de los colaterales son activos generadores de ingresos como los bonos del tesoro, incluso si el mercado de criptomonedas colapsa, las posiciones seguirán siendo estables, ya que su flujo de efectivo es independiente del mercado de criptomonedas.

Por primera vez, el sistema de préstamos tiene una base de seguridad que no depende de un mercado alcista. El tamaño de las participaciones de fondos de inversión tokenizados ha crecido de 770 millones de dólares a finales de 2023 a 14,820 millones de dólares el 5 de octubre de 2026, un crecimiento de aproximadamente 19 veces en menos de tres años.

Este modelo también tiene precedentes. En 1955, el Midland Bank de Londres comenzó a aceptar depósitos en dólares. En ese momento, la Ley Q de EE. UU. limitaba la tasa de interés máxima de los depósitos bancarios en EE. UU., mientras que los bancos británicos no estaban sujetos a esta restricción. Los fondos en dólares fluyeron al extranjero en busca de mayores rendimientos, y así nació un sistema paralelo de dólares. Para principios de la década de 1980, su tamaño alcanzó aproximadamente 4.7 billones de dólares.

Pero la Reserva Federal no reprimió el mercado de dólares europeos, sino que eligió adaptarse a él. Un mercado paralelo que surge debido a las limitaciones del sistema existente continuará expandiéndose hasta que se eliminen las restricciones originales. Así, la Ley Q fue gradualmente abolida, y los fondos del mercado monetario como productos competitivos en EE. UU. aparecieron; este sistema paralelo de dólares finalmente se integró en el sistema principal.

Las stablecoins son la versión de esta generación de dólares europeos, y los bonos del tesoro tokenizados son la versión de esta generación de fondos del mercado monetario.

Los protocolos que han desaparecido intentaron construir un mercado de tasas de interés cuando no existían tasas de interés reales en la cadena, utilizando la emisión de tokens y ciclos de apalancamiento como sustitutos de los rendimientos reales. Pero no puedes construir una curva de tasas de interés completa basándote en rendimientos que pueden ser apagados en cualquier momento por votaciones de gobernanza del protocolo.

La razón por la que Pendle ha sobrevivido es que esperó a que aparecieran los bonos del tesoro tokenizados y las stablecoins generadoras de ingresos, permitiendo al mercado finalmente tener flujos de efectivo reales respaldados por el gobierno sobre los cuales construir productos. El Boros de Pendle es ahora el primer producto de swaps de tasas de interés en cadena que funciona normalmente.

La misma lógica se aplica al ámbito del comercio. En pares de comercio con buena liquidez, los proveedores de liquidez de AMM pierden aproximadamente el 11% de sus fondos cada año debido a la pérdida por arbitraje; para tokens que no están listados en intercambios centralizados, asumir este "impuesto de arbitraje" solía ser la única opción. Pero activos como los bonos del tesoro, acciones y bonos, que ya tienen una liquidez global muy profunda, no tienen sentido seguir la ruta de AMM.

Estos activos necesitan un libro de órdenes en la cadena, con un rendimiento comparable al de los intercambios centralizados. Los equipos de las principales cadenas han afirmado durante años que esto no se puede lograr técnicamente, pero Hyperliquid ha refutado esta conclusión. A principios de 2025, llegó a manejar aproximadamente el 60% del volumen de transacciones de contratos perpetuos en la cadena.

Todas estas señales indican que la infraestructura construida para los bonos del tesoro tokenizados y las acciones tokenizadas se acercará más al mercado de comercio electrónico tradicional, algo que podría superar las expectativas de muchas personas, ya que estos activos son, en esencia, los objetivos de servicio del mercado financiero tradicional.

Los primeros componentes básicos de DeFi nacieron bajo la condición de que las billeteras anónimas poseían tokens altamente volátiles y sin flujo de efectivo. Pero ahora, los activos subyacentes han cambiado, y estas soluciones provisionales comenzarán a retirarse gradualmente. La nueva infraestructura que las reemplazará se asemejará a la estructura del mercado tradicional que maneja diariamente volúmenes de transacciones de billones de dólares durante décadas.

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