为什么在安全的美国国债提供更高的加密货币收益时还要冒险使用智能合约？

美联储在9月16日将其目标区间提高了25个基点，达到3.75%-4.00%，同一天一年期国债收益率上升至4.45%，这对加密货币借贷收益造成了压力。

这一举措提高了愿意持有不超过政府债务的投资者的回报，为加密货币借贷收益设定了新的基准。

Coin Metrics发现，在其研究的2026年期间，Aave上的USDC借贷者平均收益比一年期国债低31个基点。在同一时间段内，Aave的收益在78%的测量区间内低于国债利率。

这一差距早于美联储的决定，而更有用的问题是美联储加息对未来计算的影响。

国债与链上利率测量两种不同的事物

Sentora的联合创始人兼首席执行官Anthony DeMartino指出，CDOR是评估链上信用的更好杠杆。

Sentora帮助建立了这一基准，跟踪Aave V3中USDC和USDT的隔夜借贷利率，这是最大的去中心化信用市场。

DeMartino对CryptoSlate表示：

“SOFR与CDOR之间的相关性一直很低，因此不应期望美联储加息会显著拉高链上利率，而SOFR并不是定价链上风险的正确锚点。”

这一论点与国债比较相辅相成，增加了第二个视角而不取代它。

一年期国债衡量的是投资者选择加密借贷而放弃的安全替代品，而CDOR则衡量在Aave内部借入美元的成本。

对加密收益的有用核算需要这两个数字，因为一个超过CDOR但未达到国债利率的回报仍然未通过更基本的机会成本测试。

数字显示的加密溢价

欧洲中央银行于9月14日发布的一份工作论文发现，货币政策在DeFi稳定币存款利率中的传导在短期内是薄弱且不稳定的。

利率甚至可能完全与美联储政策相反，随后在更长的时间范围内趋同，而加密市场的去杠杆化往往更直接地推动这种短期的偏离。

借款人解除头寸并减少设定链上借贷成本的有机需求。

Coin Metrics的数据展示了当前的溢价水平。Aave的USDC收益率平均落后于一年期国债31个基点，而Morpho的中位数USDC金库则超越了同一国债基准65个基点，但其年化波动性大约是Aave数据的3.3倍。

DeMartino指出：

“CDOR之上的溢价是智能合约、流动性和信用风险得到补偿的地方，但这里没有可以应用的标准利率。”

在他的观点中，公平溢价完全依赖于投资者所接触的特定协议、策展人和资产。

作为一个纯粹的分析练习，一个普通的稳定币金库可能合理地需要清除国债利率或CDOR加上100到300个基点中的较高者。策展或杠杆策略则需要在同一底线之上增加300到600个基点。

这个范围主要显示了为什么4.1%的收益在4.45%的国债面前显得不足，而即使是5.1%的加密收益在波动性和尾部风险进入视野后也仍然存在争议。

将抽象转化为实际数字

Kraken新推出的xStocks金库让投资者可以保持对代币化股票（如SPYx、QQQx或NVDAx）的敞口，同时金库以该抵押品借入稳定币并将收益投入DeFi奖励策略。

收益会自动转换回相同的代币并复利。Kraken目前为SPYx和QQQx宣传的净年化收益为2%，为NVDAx则为1.8%，已经扣除了25%的业绩费，提款需要三天，压力下可能更长。

在一个10,000美元的SPYx头寸上，这2%的收益大约相当于200美元的额外年回报，完全与基础股票的表现无关。

DeMartino解释说，如果股票下跌，智能合约会自动偿还债务，以防止头寸被清算。如果市场上涨，则会承担更多债务以保持收益。

与加密金库策略相关的2%损失将抹去该年度的所有增量回报。SPYx价格的下跌是任何股票代币持有者无论金库如何都面临的独立风险，保持这两种损失来源的区分是关键。

加密货币的利率周期是获利还是被美联储所困

牛市情景下，DeMartino认为，几乎所有的借贷需求都集中在BTC上，保持强劲，CDOR因其自身的利用率而上升，与美联储的任何举措无关。

在这种情况下，加密借贷收益可以通过真实的链上需求超过国债，支持DeMartino关于加密货币运行自身利率周期的论点，这一论点在数据中得到了真实支持，而不仅仅是评论。

熊市情景下，美联储的高利率政策最终会普遍冷却风险偏好，削弱加密活动，迫使借款人去杠杆。

在这种情况下，欧洲央行的机制成为主导力量，稳定币存款利率下降，即使国债保持高位。像Kraken的保证金管理这样的自动化工具防止清算，但压缩了投资者收集的收益，当旁边的安全替代品支付更多时，加密借贷的支付最终会减少。

加密收益产品已经很容易获取，但更难的问题是这些收益是否能补偿其底层的风险。没有单一的基准，无论是CDOR还是国债，能够完全回答这个问题。