流动性质押与收益金库，为何在 Hyperliquid 难以维系？

By: foresightnews.pro|2026/10/07 06:47:22

本文剖析 Hyperliquid 组合保证金如何抽干循环借贷流动性、冲击 LST 等传统 DeFi 原语，并提出围绕 HYPE 效用重建互补市场的路径。

撰文：@DevenMat

编译：AididiaoJP，Foresight News

HyperEVM 上的 DeFi 原语，正在与 HyperCore 的市场结构形成一场结构性冲突。借贷市场、代币化金库、LST 等原语，在 Hyperliquid 上难以按既有方式复制。

核心判断是：组合保证金正使针对 Hyperliquid 原生资产的循环借贷变得不可行，而当前绝大多数 DeFi 原语都依赖循环借贷。Hyperliquid 上的 DeFi 因此被置于与 HyperCore 增长相竞争的位置。

对应的解决路径有两条：其一，构建扎根于代币效用的 DeFi 市场，而非依赖循环收益的旧范式；其二，DeFi 层必须与 HyperCore 增长形成互补，否则将被其吞噬或淘汰。

一、建立在收益杠杆上的经济

传统 DeFi 的骨架，是通过循环链上原生收益来源实现的：原生收益、针对该收益凭证的同类借贷，以及下游的 DeFi 飞轮。这套结构支撑了大部分 DeFi 活动。

Hyperliquid 上的 DeFi 市场结构出现两个根本性变化。

组合保证金

组合保证金是 Hyperliquid 的原生保证金引擎。所有服务于杠杆收益的流动性，都被抽走去服务杠杆交易。

该机制并非为同类借贷设计，传统 DeFi 飞轮赖以运转的条件因此改变，且缺乏直接替代：

缺少可供循环使用的再抵押流动性。在 AAVE 上用 HYPE 抵押借出 USDC 时，该 HYPE 抵押品可被 stHYPE、kHYPE 循环者再次使用，从而降低循环借贷成本。在 HyperCore 上用 HYPE 抵押借出 USDC 时，这部分 HYPE 流动性不会提供给循环使用。
不支持 EVM 借贷市场那类资本占用更低的清算路径。其设计是对着订单簿清算。用生息衍生品做抵押，需要在 HyperCore 上单独建立深度订单簿；而在 AAVE、Morpho 上，生息衍生品可通过提款队列清算等方式获得支持。

AAVE 的增长策略与组合保证金的差异

AAVE 通过引入大量鲸鱼 ETH-USDC 借贷活动补贴 ETH 借贷，并通过 E-Mode 为生息衍生品提供特殊清算路径，使 stETH 作为抵押品更具可用性。所供应的 WETH 中，80.6% 属于用其抵押借稳定币的账户。AAVE 的资金池引擎在 USDC 保证金与 ETH 收益杠杆之间形成飞轮，以共生关系补贴双方。

组合保证金则把 USDC 保证金从资金池系统中抽走，不将抵押品再贷出，也不允许同类借贷。循环交易因此被杀死，且没有被替代。如果 USDC 借贷从资金池模式迁至组合保证金，循环 Hyperliquid 原生收益------包括金库代币、LP 仓位和 LST------就会从 DeFi 经济中移除。而当前整个 DeFi 经济都依赖这笔交易，以及保证金与循环之间的共生关系。

二、质押排放对 Hyperliquid 的结构性作用有限

Hyperliquid 的独特之处在于：这条链已经足够有用，不再需要用网络层面的通胀来推动共识参与。质押排放对 Hyperliquid 的边际作用有限；而在大多数链上，它们是养活大部分 DeFi 活动的原生收益来源。

质押排放在对齐持币者方面作用很小。净新增 HYPE 需求来自 HIP-3、HIP-4、AQA、质押档位折扣，而非 2.2% 的收益。
验证者集合实际上由托管机构、DAT、数据提供商以及为运营目的和延迟而运行验证者的组织组成，而非为了收益。从 0% 佣金验证者的数量可以看出，进入活跃集合是一种许多人愿意付费获得的特权。

如果质押排放对 Hyperliquid 没有显著好处，就应重新评估。Hyperliquid 上的 DeFi 也需要迅速重新定位自身目的。

三、Hyperliquid DeFi 现状：流动性被抽走

HyperEVM DeFi 从根本上由 LST 杠杆驱动，当前情况并不乐观。

组合保证金正在抽走流动性

9 月 18 日，Hyperliquid 宣布手动借贷功能：在 HyperCore 上抵押 HYPE 或 BTC，借出 USDC。

两天后，HyperLend 上一个账户提取 743,058 枚 HYPE，桥接至 HyperCore，用其抵押借出 2565 万美元 USDC，并偿还了 2560 万美元的 HyperLend 贷款。整个 HyperEVM 借款在 33 分钟内迁移至 HyperCore。

第二个账户随即跟进。HyperLend 的 HYPE 资金池利用率从 78% 升至 98%，HYPE 借款利率从 1% 升至 90%。循环变得无利可图。

从结构上看，组合保证金把 HYPE 流动性从 HyperEVM 移至 HyperCore。若不加干预，这一过程可能持续到流动性枯竭。

结果是，Hyperliquid 上的 LST 在结构上难以支撑自身经济，并持续出现较长时间的脱锚。结构脆弱性可从 kHYPE 比以太坊和 Solana 生态同类 LST 更频繁、更严重的脱锚中观察到。

流动性质押从设计上就是资本密集型工具：需要 HYPE 出借方服务低利率、稳定的循环；需要 DEX 流动性和套利者维持锚定、降低退出成本。当原生保证金引擎抽走系统的核心部分时，飞轮就难以维持。

-- 价格

生存路径

Valantis 的策略一直是在资本约束下优化 DeFi 经济：stHYPE 原生的动态即时赎回缓冲，降低了对深度 DEX 流动性的需求，帮助用户在 7 天内退出；STEX 在 HYPE 出借方之间复用流动性，既服务循环，也在需要时提供兑换流动性。stHYPE 规模只有 kHYPE 的五分之一，锚定却更稳。尽管如此，市场压力仍然明显。质押收益这笔交易已经过于脆弱，不能假设飞轮能扛过组合保证金。HyperCore 倾向于吸收全部流动性，这是当前结构下的自然趋势。

Kinetiq 自称打造了该品类历史上增长最快的 LST，其论点是成为 Hyperliquid 上的 Lido 和 Jito。但以太坊和 Solana 都没有原生保证金引擎在与借贷市场竞争。Hyperliquid 从结构上讲，是加密世界中最不适合运行普通 LST 的环境之一。

如果这笔交易不存在，普通 LST 就缺少可做的工作。生息衍生品可用流动性的消失，应放在以下背景中理解：当今大多数 DeFi 都是生息衍生品------代币化收益金库、LP 仓位、LST。循环流动性的丧失，意味着迄今多数被验证过的 DeFi 原语面临失效。因此，需要构建新原语。

四、HYPE 质押的目标不是收益

以太坊大部分 DeFi 活在 LST 杠杆循环的下游，循环因此被当成一等公民。但 Hyperliquid 用另一种方式锁定 HYPE：不付钱让持币者去质押，而是让每个想使用交易所资源的企业去买币并质押。

在 HIP-3 下部署永续市场，或在 HIP-4 下部署结果市场：质押 50 万枚 HYPE，锁定六个月，可被罚没。
让稳定币成为对齐的计价资产：质押 100 万枚 HYPE。
以更低手续费交易：质押 10 枚 HYPE 享 5% 折扣，最高质押 50 万枚享 40% 折扣。中间还有 100、1000、1 万、10 万枚 HYPE 的档位。顶级交易者和做市商通过锁定 HYPE 换取更低费率档位，一年可节省超过 4000 万美元。
直接与基金会节点对等以获取低延迟数据：质押 1 万枚 HYPE。

上述每一项，都是合作伙伴或交易者在消耗网络资源，并用锁定的 HYPE 支付。若想消耗网络资源，质押 HYPE 就是准入钥匙。流动性质押应围绕这把准入钥匙创造市场。

Valantis 对流动性质押演进的划分是：

第一幕，来自高昂经济安全成本的收益------stETH；
第二幕，来自对流动性流向特权的收益------JitoSOL；
第三幕，来自对流动性直接准入的收益------质押 HYPE。

这里不是在代币化 HYPE 的原生收益，而是在围绕其对网络资源和流动性的门控准入构建经济。

五、服务 Core 市场结构的 DeFi 原语

能在这里存活的原语，是那些能把 HYPE 效用带到 Core 自身无法覆盖之处。

原生质押不能作为组合保证金的抵押品

想用自己的 HYPE 做保证金的交易者，正在放弃收益和更低的 Hyperliquid 手续费。组合保证金不能接受已质押的 HYPE 作为抵押品。保证金引擎需要清算人------要么是订单簿，要么是愿意承担赎回风险的风控策展人借贷市场；原生质押的 HYPE 两者都没有。组合保证金从设计上不会支持原生质押。需要 LST 才能把质押的好处带入保证金。

一个能承载交易手续费折扣的 LST，可以解决这一问题。其逻辑在于：stHYPE 把折扣代币化，没有流动性凭证就无法复制，并因此创造下游 DeFi 活动。这是一条 Hyperliquid 原生的 DeFi 飞轮。

HyperCore 负责 USDC 保证金，HyperEVM 负责衍生品风险

HyperCore 组合保证金不支持衍生品资产以资本高效的方式运行。为 stETH-USDC 和 stHYPE-USDC 单独冷启动订单簿，资本密集，且会与 HyperCore 的 ETH-USDC 和 HYPE-USDC 订单簿竞争。

一种路径是：HyperEVM 保证金承担衍生品风险，HyperCore 承担价格风险。

AAVE：stHYPE → HYPE
HyperCore：HYPE → USDC

该模型与 HyperCore 的竞争性最小，因为它只填补缺口，同时仍使用 HyperCore 的 USDC 流动性。HyperCore 不承载衍生品风险，EVM 承担这一段。核心问题在于：在大多数 HYPE-USDC 借贷已迁至 HyperCore 的背景下，如何把 HYPE 借款利率维持在低位。若这一问题得到解决，循环可能在一系列由 Hyperliquid 独特性赋能的新 DeFi 资产上重新焕发活力。

六、HYPE 效用的市场与专属收益

代币化的核心，是通过拆分资产创造新市场。Valantis 与 Pendle 的整合实现了这一点：代币化 Hyperliquid 手续费折扣。

交易者支付溢价，从 HYPE 持有者手中购买手续费折扣。stHYPE 持有者通过把质押档位折扣卖给 YT 持有者并收取溢价来变现，体现在 PT 收益率上。

这是用 DeFi 创造新收益来源及其市场，围绕 HYPE 的资产效用展开。类似结构也可能出现在 HIP-3、HIP-4 以及未来的 HYPE 效用用例上。

由 DeFi 驱动的专属收益

质押不是同质的。同样 50 万枚已质押 HYPE，对不同参与者价值不同：对被动持有者是 2.2%；对做市台是每笔吃单手续费打六折；对部署者是运营永续交易所的牌照；对另一个参与者是上线结果市场的权利；对稳定币发行方，则是进入加密领域增长最快交易所的分发渠道。

同一份质押背后是不同的生意，且几乎每一份都通过私下交易获得，各自有收益率、锁定期和罚没条款。这就是 Hyperliquid 上的专属收益。它不来自链上排放，而来自质押为特定对手方解锁的东西。

当质押变得非同质，再质押、分层等原语可能成为工具，交付 HyperCore 自身无法复制的价值。Hyperliquid 的质押效用动态，为 DeFi 设计原则打开了新空间。

从 12 月到 8 月，stHYPE 把 HYPE 委托给 Ethena HyENA 交易所，为 stHYPE 持有者带来超过 100 万美元的 HYPE 奖励。这把一份私人、非流动性的收益来源，变成可公开获取的东西，超过 1 亿美元 HYPE 在其中无延迟进出。这笔新收益为 stHYPE 经济创造了新的经济学，并渗透到借贷市场、AMM 和普通用户钱包。

stHYPE 的下一阶段，将以规模和网络效应重建这种状态。该 DeFi 结构有望助力 HyperCore 增长，而非与它对抗。DeFi 流动性可能比私人市场对手方为 HyperCore 带来更多市场。