2025-26年加密货币IPO班级下跌高达89%。上市热潮的解剖

Gemini自9月上市以来已失去89%的价值，并正遭到其股东的起诉。BitGo下跌77%，Bullish下跌71%，而它们背后的管道，Kraken、Grayscale、Consensys、Ledger，已完全冻结。这场伟大的加密货币上市热潮持续了大约一年，摧毁了大多数相信它的资本。以下是导致其崩溃的真正原因，谁幸存下来以及为什么，以及在窗口重新开放之前需要改变的内容。

摘要

• 加密货币IPO热潮失败的原因是许多公司在交易量和资产价格减弱之前以周期高峰估值上市。
• Circle的表现优于同行，因为稳定币的浮动收入比交易所或保管收入更具持久性。
• Gemini的89%崩溃显示了公共市场如何惩罚那些收入周期性且上市后战略不明确的加密企业。
• 锁定期到期增加了额外的卖压，使得弱势首发变成了长期下跌。
• 下一个加密货币IPO窗口可能需要更强的收入稳定性、更清晰的监管，以及一次成功的保守上市才能重新开放。

在大约十二个月的时间里，加密货币在公共市场的到来看起来像是行业的毕业典礼。Circle上市。Bullish上市。Gemini在2025年9月以真实的兴奋定价其纳斯达克首发，开盘价为37美元。Figure和BitGo在2026年初跟进，背后汇聚了行业历史上最有资质的管道：Kraken、Grayscale、Consensys、Ledger，所有银行家都参与其中，文件也已起草。人们认为，股票将为加密公司做的事情，就如同ETF为硬币所做的那样，将它们转化为最大的资本池被允许购买的工具。

在Gemini上市十个月后，毕业典礼的记录变成了伤亡名单。Gemini的交易价格为4.19美元，比开盘交易下跌89%，在竞争激烈的班级中成为表现最差的：BitGo自1月以22.43美元上市以来已损失77%，Bullish从90美元开盘大约下跌71%，eToro下跌42%。即使是相对的赢家也只能以微弱的赞美来讲述这个故事，Figure下跌14%，Circle仅下跌6%，因此被冠以班级优等生的称号。Gemini的崩溃现在产生了该行业首个重大上市后股东诉讼，起诉公司上市后战略的转变，而管道并没有变薄，而是冻结：Kraken的母公司Payward在春季暂停了上市，Grayscale、Consensys和Ledger都已推迟，直到条件稳定，这在银行家的语言中意味着无限期。

最新消息：Winklevoss双胞胎向Gemini转移6700万美元的加密货币，此举与之前的出售活动一致 pic.twitter.com/zgjxRXUmia
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在不到一年的时间里，89%的回撤并不是市场波动；这是对一系列假设的判决，而这些假设值得进行一次适当的解剖。本文对此进行了探讨：班级的解剖以及每个成员如何死亡或幸存，所有图表中反复出现的三种死亡原因，加密股票崩溃而同样暴露的加密原生工具却蓬勃发展的奇怪平行市场，股东诉讼作为公共市场问责制对一个不习惯于此的行业的预览，以及冻结管道解冻的具体条件。

班级，逐个成员

班级内部的分散是第一个线索，因为市场并没有无差别地抛售加密股票；它在一个单一的轴线上对它们进行了严格而一致的评分：收入的持久性。

Circle仅下跌6%，处于可防御的末端。稳定币发行者的收入来自于数百亿美元的浮动收益和储备利息，这些收入无论交易情绪如何都会到来，而利率上升，正是压制市场的力量，实际上却使其收益改善。市场将其视为一家拥有资产负债表业务的金融科技公司，并据此定价。Figure下跌14%，其生存方式类似：基于区块链的贷款和资本市场的基础设施，其收入与贷款量而非币价挂钩。

中间层的eToro下跌42%，持有的公司收入真实但周期性，零售经纪业务在零售客户离开时会压缩，而零售客户已经离开。而在灾难性的末端，Bullish、BitGo、Gemini共享一个特征：这些企业的经济与加密交易量、保管余额和资产价格相关，其估值基于2025年周期高峰的外推。Gemini的轨迹是典型：其22亿美元以上的估值建立在已经在定价中下降的交易量上，正好在更广泛市场见顶的那个月首次亮相，紧接着是行业连续三个季度的亏损，以及交易所之间的费用压缩战。一个交易量减半的交易所并不会失去一半的股权价值；运营杠杆和倍数压缩叠加，89%就是这种叠加的结果。

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时机对这个阶层的影响与选择开始时相似。上市集中在顶部，因为那是上市总是聚集的时刻，当私人持有者可以高价出售且公众需求存在，这意味着IPO的复古风险并不是偶然的，而是构成了这一破坏：2025-26年这一届几乎可以定义为行业内部人士将周期高峰估值转化为他人股份。春季的锁定期到期增加了在价格下跌时的预定供应，这与代币解锁的归属算术相同，通过无法再吸收这些供应的股权市场执行。

三种死亡原因

在各个个体图表中，三种失败反复出现，合在一起解释了为什么这是一次全班的崩溃，而不仅仅是几个糟糕的选择。

第一个是周期高峰基线问题。该阶层中的每个招股说明书都将2024-25年的收入视为底线，而实际上它是顶峰；买家在狂热中承保交易量、保管费和价差，仿佛这些是可持续的，而随后的三个红色季度不仅重新定价了收益，还重新评估了每个预测的可信度。这是金融领域中最古老的IPO失败，热门行业的上市标志着顶部，从互联网泡沫到SPAC，且加密货币忠实地执行了这一点，令人不安的是，其基础市场的波动速度和幅度超过了之前任何经历过这种模式的行业。

第二个问题是冗余问题，这是特定于加密货币的：公开股权被证明是一个糟糕的加密货币投资工具，正是因为加密货币构建了更好的工具。想要比特币的投资者购买的是ETF，而不是交易所的股票；想要交易经济曝光的投资者可以持有像HYPE这样的代币，它将97%的场地费用用于回购，这一机制使其在上市交易所失去四分之三价值的同几个月内达到了历史最高点；想要在最受追捧的私有公司进行IPO前投资的投资者现在可以通过钱包交易SpaceX和OpenAI的合成永久合约。行业在其自身工程师使得包装变得过时的确切时刻上市了围绕加密业务的股权包装，而最了解加密货币的资本显然更喜欢原生工具。留给IPO的只有普通投资者，这些投资者信息最少且最容易撤离。

第三个问题是问责震惊，Gemini就是一个例证。上市公司对股东有战略连续性、信息披露和季度可读性的义务，这些义务在一个通过推特转变的行业中显得格格不入。针对Gemini的诉讼，指控其在股票下跌时因IPO后战略转变而造成损害，将根据具体事实进行辩护，但其存在是一个先例：2025-26届的公司发现，公开市场不是一个退出场所，而是一个司法管辖区，原告律师事务所作为其执行机构。每个在旁观的私有加密公司，包括一个价值500亿美元的邻居Ripple，其帝国建设显然没有包括上市，已经相应更新：行业中最复杂的运营者正在选择收购、私人信贷和代币机制，而不是S-1，冻结的管道部分是自愿的。
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锁定日历：崩溃背后的供应

在解剖中，有一个机械力量值得单独列出，因为它将糟糕的首次亮相转化为无情的下跌：锁定到期日历。标准上市协议禁止内部人士在大约六个月内出售，这意味着每个成员在其第一个冬季都带着一个计划好的供应悬崖，Gemini的到来正好在其股票已经减半的窗口内，BitGo和其他2026年的首次亮相则在后面排队。这个机制是股市的代币归属悬崖的版本，其行为是相同的：市场提前对到期进行定价，将股票标记为到期日，然后吸收内部人士实际出售的任何东西，对于那些纸面财富已经崩溃60-80%的持有者来说，往往是所有流动资产。反身性是恶性的，弱势股票在到期前导致的抛售又导致了下一个到期的更弱股票，这使得2025-26届与普通破产IPO有所区别：这些是具有同步供应计划的破产IPO，上市时间足够接近，以至于它们的到期在整个行业的股权复杂体上形成了连续三个季度的滚动悬垂。

日历比情绪更好地解释了管道冻结。考虑上市的私营公司看到的不仅仅是糟糕的表现，还有一个结构性陷阱：任何在这个市场定价的IPO都将以困境中的可比公司为基准，而它自身未来的锁定期到期将落入下行趋势的残余中。等待对私营公司几乎没有成本，Payward、Grayscale和Consensys都可以以当前公共市场无法匹配的估值获得私募资本，而等待与上市之间的非对称性几乎从未如此明显。窗口并不是因为银行家失去热情而冻结；它们冻结是因为公开上市的数学不再成立，而2025-26届的公司打破了所有后续公司的数学。

这一届的失败还重写了其上游的风险投资数学，这一后果将超越股票图表。2021-24年的加密风险投资被假设为退出，认为最强的公司将在一个接受的市场上以溢价倍数上市，而2025-26届则是这一假设的试飞。它的坠毁使一代晚期私营估值陷入困境：以2021-22年价格标记的公司现在面临的公共可比公司交易价格低于其70-90%，二级市场已相应重新定价，持有这些头寸的风险投资基金面临每个被困的投资轮都面临的选择：减记、延长或设计替代方案。替代方案已经显现，并且具有典型的加密特征：作为流动性替代的代币生成事件、反向合并到上市壳公司、PURR风格的国库包装结构，以及直接出售给现金充裕的收购者，对于这些收购者而言，IPO寒冬是一个买方市场。换句话说，上市冻结并不是加密资本市场故事的暂停，而是其重新引导，而它开启的路线——更多的代币、更多的整合、更多的创造性结构，将在未来某个窗口重新开启后，长期塑造行业的所有权地图。

奇怪的平行市场

解剖的最残酷细节是，繁荣背后的论点是正确的；只是工具失败了。对受监管包装中加密相关敞口的需求并没有在2026年消亡，而是迁移了。比特币ETF，即使在其最糟糕的流出月份，持有的资本量也比股票类别曾经筹集的要多一个数量级。代币化国库在整个下跌过程中增长，而DTCC现在正在市场自身的结算层内代币化罗素1000股票，这正是上市繁荣的雄心以相反的方向执行：不是加密公司进入股票市场，而是股票市场进入加密的格式。即使是国库公司复杂体，MSTR风格的杠杆包装，也在小型化中讲述了同样的故事：它们的净资产价值溢价在各个方面都压缩到甚至低于平价，市场撤回了愿意为可以直接持有的币敞口支付股票倍数的意愿。各种包装正在重新定价，朝着其内容的价值靠拢，而IPO类别只是带有最乐观标签的包装。

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买家被告知的内容，以及他们学到的东西

解剖的最后一个器官是招股说明书本身，因为这一届的文件，从2026年回看，形成了一项关于诚实披露如何仍然产生不诚实期望的研究。

在文件中没有任何虚假信息。Gemini 披露了其交易量集中度；Bullish 披露了其对交易条件的依赖；BitGo 披露了保管经济与资产价格的关系。文件无法披露的，是基本利率：即所年化的收入年是该行业有史以来最好的一年，加密货币的运营指标以一种股票分析师从未建模的剧烈方式回归均值，而这些股票的边际买家——首次通过熟悉的工具接触加密货币的一般基金和零售配置者——对这两个事实没有任何框架。这些买家在赌场的最佳桌子上以赌场的最佳夜晚的收入为基础承销金融科技的倍数，而该行业的第一次全面收入寒冬让他们以大约四分之三的资本成本教会了他们区别，平均在十个月内。

这种学习现在是永久性的，并且已经定价。加密货币股票分析师这一职业在 2024 年几乎不存在，现已趋向于默认折现周期高峰收入的框架，将费用压缩视为长期趋势，并将基于代币的竞争者视为每个上市商业模式的主要威胁。Circle 的生存提供了模板的积极案例，资产负债表收入、利率挂钩、乏味，下一代文件将以此为基础撰写：预计前景将以经常性收入百分比、对冲的国债政策和明确的下行情景为主，因为 2025-26 届的班级花费了大约 300 亿美元的市值来教市场要求这些。也就是说，从最冷酷的会计角度来看，上市热潮所带来的不是发行者的资本（大多数他们仍然持有），而是一个可重复使用的定价框架，适用于一个从未经历过大规模公开市场尽职调查的行业，这一切都是以进行现场尽职调查的买家的成本为代价。

关于国际维度的说明补充了这一图景：冻结是美国的冻结。东京、伦敦和海湾的上市场所通过下跌吸引了同样的管道，几种国债包装结构在国外找到了归宿，而塑造加密货币运营地理的监管套利逻辑现在也适用于其股权故事。没有任何外国场所提供 2025-26 届班级在纳斯达克追逐的深度，这就是为什么管道等待而不是迁移，但每个季度美国窗口保持关闭，替代方案的可信度不断增加，最终的重新开放将面临第一次繁荣所没有的竞争。

什么会重新打开窗口

冻结的管道会解冻；问题在于所需的温度，而 2025-26 届班级已经使温控器变得清晰可见。

第一个条件是收入制度，而不是价格水平：当行业能够展示连续四个季度的交易量、保管余额和费用池增长时，上市才变得可行，因为这一届班级教会了买家折现周期高峰基线，只有乏味的、持续的上升趋势才能重置折扣。第二个条件是立法：CLARITY 法案的分类架构决定了每个潜在发行者的合规边界，因此也决定了成本结构和倍数，这就是为什么银行家关注与其他人相同的三场参议院斗争；Payward、Grayscale 和 Consensys 都有业务，其公开市场故事在一个确定的框架下要好得多。第三个条件是示范上市：当一个高质量的名字以保守的价格上市，交易良好两个季度，并证明买家存在时，窗口就会重新打开，Circle 的相对韧性已经暗示了这一点，而像 Kraken 这样盈利且多元化的名字正好处于最佳位置，通过针对班级的例子而不是其希望进行定价。

法医鉴定的结果并不是加密货币公司不能上市；Circle已经上市并且表现良好。问题在于，行业试图在市场高峰期以周期性收入的方式出售其产品，而这些产品同时又使得市场变得可选，而89%的跌幅就是这一点的证明。下一批上市的公司将会更小、更便宜，处于周期的后期，并遵循规则，否则将根本不会上市，因为2025-26年的深刻教训是，上市已成为一种工具选择，而不是一种毕业，而加密货币，作为所有行业中的一员，正在构建自己的替代方案。股市最终会获得其加密货币公司。它将以记住这一批次的价格获得这些公司，创始人们将像早期一代人观看Pets.com的图表一样观看Gemini的图表，并且它将不得不与行业自身的轨道竞争，这是在仪式期间没有人会写下的句子，而在仪式之后唯一重要的句子。

来自这一批次的三幅肖像进一步明确了总体发现，因为平均值掩盖了同样风暴的不同经历。

Gemini是叙事债务的故事。该交易所以品牌的身份上市，Winklevoss的名字、监管美德的定位、每个冬天的幸存者神话，品牌的上市价格通常高于其经济价值，而在Gemini的案例中，这意味着将一个遥远的第三名美国交易所定价为市场份额是一个稳定的资产。当行业整体交易量下降时，第三名运营商的交易量下降得最为严重，溢价首先消失，随之而来的战略转变，成为股东诉讼的主题，向市场传达了上市故事与运营公司是不同的东西。下跌89%，它现在作为自身转型的选择进行交易，而其诉讼将为整个行业定义上市后重塑的程度。

Bullish是成熟买家的错误故事。没有零售狂热为其定价；它在机构支持下上市，拥有专业的订单簿业务和可信的领导层，但仍然损失了71%，因为机构承销与零售的核心错误相同，将2025年的交易收入视为基础而非峰值，同时增加了自己的错误：假设机构加密货币交易量比零售的更具粘性。事实并非如此；下跌同时影响了每个客户类别。其教训是一个不舒服的事实，即尽职调查并没有帮助，因为错误在于每个尽职调查过程共享的宏观假设。> 最新消息：Cathie Wood的Ark Invest购买了价值571,000美元的21,497股Bullish。 pic.twitter.com/NMdOixsbxl

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而Circle是下一个窗口将建立的故事：当加密货币市场平静时，其收入上升的班级成员，其产品在熊市中变得更加系统性重要，而该公司仅6%的小幅下跌则意味着胜利。它所验证的模板，即列出与币周期正交的经济业务，现在是唯一一个有活生生的证明点的招股说明书结构，它悄然重定向了关于加密货币IPO究竟是什么的整个问题：不是对行业贝塔的押注（ETF提供了更好的选择），而是对特定业务的索赔，包括稳定币浮动、结算基础设施、代币化轨道，这些在任何天气下都能盈利。冻结后的管道沿着这一线明显分类，当窗口重新开放时，它将首先为Circle开放，其次为Kraken，最后为纯交易故事，如果有的话。

最后的尸检条目属于反事实，因为这是行业将争论多年的问题：这场繁荣是否必须以这种方式结束。六个月前上市的公司将以更高的价格在狂热中出售，并受到更大的指责；而六个月后上市的公司根本不会上市。这个窗口是真实的、短暂的，诚实地反映了买家在其巅峰时支付的价格，以及随之而来的资本损失，这与其说是丑闻，不如说是学费，公众市场以唯一的方式学习加密货币的周期，就是市场学习任何东西的方式。行业如何利用这次教育，以及未来的班级将如何有所不同，仍在书写之中，早期的证据、冻结的申请、Circle模板的定位、在一个500亿美元的例子旁边保持私有的趋势，暗示着这个教训已经落地。

接下来需要关注的记分板可以用一段话概括：Gemini的诉讼清单，这将定义IPO后该行业的责任；锁定日历的尾部，今年最后的到期将移除最后的计划供应；来自冻结管道的任何S-1修正案，这是第一个真正的解冻信号；Circle的季度报告，模板的持续证明；以及CLARITY法案的命运，这是每个银行家备忘录中列出的首要变量。2025-26届已经不再是一个投资故事，而是一个参考数据集，产生它的行业将像所有市场咨询其灾难一样咨询它，正是在下次感到足够自信以忽视它的时刻。

对于投资者而言，与发行者不同的是，这个班级留下了一条可转移的规则，简单明了却代价高昂：在任何收入周期性行业中，IPO日历是情绪指标，而不是机会集，上市活动聚集的时刻，可靠性极差地是卖出该行业的时刻，而不是购买其最新股票的时刻。加密货币并没有发明这个规则。它只是提供了在2025-26届中，投资者这一代人所需的最清晰的证明。

所有这些并不排除行业仍然期待的结局。公共市场已经吸收并最终接受了每一个最初让他们失望的技术行业，而这种模式——繁荣、崩溃、纪律、持久的第二代——从铁路到互联网不断重复，而加密货币现在正处于第二幕之后。2025-26届将有一天成为更长上市故事中的警示章节。它只是现在正在书写的章节，价格是其作者将花费多年解释的。

免责声明：本文仅供信息参考，不构成投资建议。股权和数字资产市场波动性大，您可能会失去全部投资。数据截至2026年7月9日，可能会有所变化。请务必自行研究。
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