STRC 股息成「毒药」，5 亿资金 DeFi 合成美元被套

Stretch 优先股暴跌：Apyx 与 Saturn 两家 DeFi 协议近 5 亿美元资产承压。

撰文：Forbes

编译：AididiaoJP，Foresight News

比特币持续低迷，Michael Saylor 掌舵的 Strategy 公司正全力维持投资者信心，一股连锁反应却突然威胁到两款合计规模近 5 亿美元的数字美元产品。

近期，没有哪家公司比 Strategy 更让加密投资者坐立不安。作为全球持有比特币最多的上市公司，其资产负债表上约有价值 585 亿美元的比特币。

6 月，比特币跌破 6 万美元，创下 2024 年 10 月以来新低。Strategy 普通股从历史高点收盘价 473.8 美元一路跌至 82 美元低点，当前市值约 285 亿美元。公司热门优先股 Stretch（代码 STRC）也跌至 74 美元，较 100 美元面值折价 26 美元。该优先股如今派发年化 12% 的股息，已属垃圾债水平。叠加 67 亿美元可转债利息，Strategy 每年需支付的优先股股息与利息合计约 17.6 亿美元。

压力之下，Strategy 不得不放弃 Saylor 长期坚持的「永不卖币」立场。公司已授权出售最多 12.5 亿美元比特币，以补充现金储备并覆盖上述支付。5 月底至 7 月初，Strategy 实际卖出约 2.185 亿美元比特币，并通过增发普通股募资近 18.5 亿美元。目前现金储备达 37.5 亿美元，足以覆盖 2.1 年的当前股息。Saylor 本人的净资产也从 2025 年初超 90 亿美元缩水至近期约 33 亿美元。

但 Strategy 的麻烦并不止于其向公众发行的各类金融工具。Stretch 在暴跌前，曾成为不少去中心化金融（DeFi）项目的香饽饽------它们试图把这笔丰厚股息转化为链上收益产品。

目前规模最大的两家是 Apyx 和 Saturn，合计管理近 4.9 亿美元资产：Apyx 毛准备金 3.07 亿美元，Saturn 总锁仓价值 1.83 亿美元。据加密数据公司 Artemis 分析师 Zheng Jie Lim 统计，截至 7 月 21 日，约 2.67 亿美元直接暴露于 Stretch------其中 Apyx 约 1.96 亿美元，Saturn 约 7200 万美元。其余多为现金、代币化国债以及协议自有资产。

Apyx 在经纪与托管账户中持有 Stretch 和现金，并以此为准备金发行合成美元 apxUSD。与泰达 USDT、Circle USDC 等由现金和国债支撑、锚定 1 美元的传统稳定币不同，apxUSD 并不保证始终值 1 美元，其赎回价值会随背后资产组合波动。寻求收益的投资者可将 apxUSD 存入 Apyx，换取另一代币 apyUSD，从而分享 Stretch 半每月一次的股息收入。

6 月底抛售潮中，apxUSD 一度跌破 0.80 美元。到 7 月 21 日，其在 Kraken、Curve 等交易所的二级市场价格回升至约 0.90 美元。剔除已铸造但未售出的代币以及 Apyx 自有流动性后，Artemis 估算 Apyx 约有 2.33 亿美元准备金，对应流通代币价值约 2.57 亿美元，覆盖率仅 90.7%。换言之，以为买到「准美元」的投资者，账面已浮亏约 10%。Stretch 占 Apyx 准备金的 84%。此外，符合条件的投资者若要通过 Apyx 赎回 apyUSD，需等待约 20 天。

据 Token Terminal 数据，Apyx 运营主体注册于英属维尔京群岛。主要支持方为 DeFi Development Corporation------首家以积累 Solana 为核心的公开交易加密财库公司（Solana 价格自 2026 年初已近乎腰斩）。与许多数字资产财库公司一样，该公司股价也从去年 5 月的 42.50 美元暴跌至近期约 2.70 美元。

Saturn 的玩法略有不同。其稳定币 USDat 由代币化国债支撑；想追求更高收益的投资者可将其兑换为生息版本 sUSDat，后者主要靠 Saylor 的 Stretch 优先股支撑。截至 7 月 21 日，Stretch 约占 sUSDat 准备金的 94%，每枚 sUSDat 约值 0.90 美元 USDat。

协议正宣传年化高达 27.5% 的收益率，但其中仅 12 个百分点来自 Stretch 股息。其余部分则寄望于 Stretch 从当前约 87 美元回升至 100 美元面值------典型的加密乐观假设。

据 PitchBook，Saturn 总部位于费城，由 YZi Labs 孵化，并获得 Spartan Group、Anchorage Digital 等投资。

Apyx 与 Saturn 均按司法管辖区限制准入，并禁止美国用户参与。符合条件的投资者可通过公司官网购买产品，并在 Curve、Pendle 等加密市场交易相关代币。

加密借贷平台 Maple Finance 联合创始人兼 CEO Sid Powell 表示，买家（多为零售投资者和成熟收益基金）仍有理由继续持有等待。早期投资者可能宁愿继续收取 Strategy 股息，也不愿亏本卖出；新买家则押注 Strategy 现金储备增加，有望推动 Stretch 重回 100 美元。若利率继续下行，这场赌注吸引力会进一步上升：12% 的股息（如果真能持续）在其他收益率走低时显得更香。

这些协议很好地展示了 DeFi 如何把单一押注（Stretch 优先股）衍生出多重投机。在 Morpho 借贷平台上，投资者可用 Apyx 和 Saturn 代币作抵押，借入其他数字美元，再买入更多生息代币，如此循环。这就是所谓的「循环加杠杆」（looping）------加密版的「借钱加仓」。它会指数级放大风险：一旦对底层证券失去信心，就可能引发灾难性崩溃。眼下，Stretch 和 Strategy 正深陷困境。

在 Pendle 平台上，这些代币还可被拆分成对本金和未来收益的独立索取权。「这和把债券拆成本金与票息完全一样。」达拉斯比特币托管与咨询公司 Onramp Institutional 全球负责人 Glenn Cameron 解释道。部分仓位还能再投入借贷市场，让交易者借更多美元、买更多代币，继续循环。

有路径甚至宣传年化收益高达 40%，Saturn 官网也会给参与者发放奖励积分。如果这些「惊人」收益率和循环加杠杆的手法听起来像锅炉室推销员的话术，那你最好谨慎行事。这些投资位于境外，目前没有美国监管机构盯着它们的产品。

杠杆在反向运行时同样高效且残酷。Stretch 下跌，准备金贬值，代币价格跟随下滑，贷款抵押不足。一旦借款人抵押品价值跌破 Morpho 要求的阈值，外部清算人（通常是自动机器人）就可偿还债务并以折扣价夺走抵押品。若他们再在已充满紧张卖家的市场中抛售，就会进一步压低价格，触发新一轮清算。「因为他们加了杠杆，Stretch 不需要跌太多就能引发连锁清算。」Cameron 说。

这套机制已经在运转，只是目前损失尚可控。Artemis 统计，6 月初至 7 月 16 日期间，涉及 Apyx 和 Saturn 抵押品的清算共 116 笔，贷款规模约 720 万美元。几乎全部债务都被回收。但若代币再跌 10%，按 Artemis 估算（假设借款人既不还款也不追加抵押），Apyx 相关债务中最多可能有 570 万美元进入清算范围。

Powell 认为，只要 Stretch 仍低于 100 美元交易，这些协议就仍脆弱。他指出，6 月底优先股下跌曾让 Apyx 的合成美元脱锚。Apyx 和 Saturn 均未回应《福布斯》的置评请求。Powell 透露，Maple 已拒绝约半打以 Stretch 或其代币化版本为抵押的借贷请求，原因正是波动性。

不过，他并不认为 Apyx 或 Saturn 会引爆更广泛的加密危机。两者并未给 Strategy 增加新的法律义务，Stretch 在 DeFi 中的使用也还不够广泛，难以造成显著传染。「目前它和 DeFi 的整合程度还没那么高。」他说。

更大的风险更可能通过 Stretch 本身回传。若投资者集中赎回代币，Apyx 和 Saturn 可能被迫抛售准备金，进一步打压优先股价格。Strategy 或将面临再次提高股息、或回购股份以提振需求的压力。「这会推高 Strategy 的资本成本。」Powell 表示。

Strive CEO Matt Cole（该公司持有约 4400 万美元 Stretch，并发行自有永续优先股）认为，传统券商下调客户借款额度、而非 DeFi，才是初期强制抛售的更大推手。「DeFi 这些年已经学到很多关于杠杆的教训。人们加过度杠杆就会被清零。」他说，「这次 STRC 和更广泛数字信贷的下跌提醒投资者，循环加杠杆时必须格外小心。」

Saylor 已背水一战，开始采取一些孤注一掷的举措。Strategy 普通股近期约 92 美元，一年内跌去约 78%。按照 Saylor 自己推广的争议性指标 mNAV（普通股市值除以公司比特币价值）计算，目前股价较比特币价值深度折价 33%。过去多年，公司 mNAV 一直舒适地高于 1.0，使其能以高于比特币支撑价值的价格增发股票，再用所得资金买入更多比特币。

最近，Saylor 想出了「巧妙」的办法来修复严重的 mNAV 问题。7 月 23 日，Strategy 在 X 上宣布，将抛弃原有公式，改用一套恰好能让该指标略高于 1.0 的新算法。「比特币资本市场需要新的金融语言。」Saylor 说。

新算法是这样算的：mNAV 等于股价除以「每股净比特币」------即比特币财库价值，减去虚值可转债和优先股的面值，再加上专用于股息的美元储备，再除以完全稀释后的股份数。按这套更复杂的算法，比率变成了 1.02。奇迹出现！Strategy 的 mNAV 不再深度折价了。

「唯一显示折价的版本，恰恰是他们从来不使用的那个，而那才是投资者该看的。」Cameron 指出，「现实一点没变，变的只是他们自己编造的 mNAV 指标。」

令人惊讶的是，仍有投资者买账 Saylor 的这些操作。

「我预计 Stretch 会继续折价交易，直到比特币走出当前区间（大约 5 万多到 7 万多美元）。如果比特币崩盘，它还会再低。」华尔街老兵、算法交易平台 CoinRoutes 联合创始人 Dave Weisberger 表示。

不过 Weisberger 也认为，Strategy 近期的动作「基本上逆转了死亡螺旋」。空头原本假设卖币会砸盘、迫使公司继续卖币，且除非比特币反弹，否则 Strategy 将失去资本市场准入。结果却是：Strategy 卖了币，价格并未大幅下挫；随后增发股票，并积累了近两年的现金覆盖。「两种灾难情景都没发生。」他说。

「Strategy 不需要破产，投资者也会受伤。」Cameron 提醒，「公司真实的 mNAV 已压缩到 0.67，比特币价格下跌，股东还在被稀释。他们要回到当初的投资水平，需要很长时间。」

为了 Saylor 的利益，希望那些他一直依赖的比特币死忠信徒，同时也是足够耐心的投资者.

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