Ключевое институциональное условие токенизации: авторизация эмитента

В последнее время OKXICE столкнулась с противодействием 26 публичных компаний, в то время как SFC Гонконга одобрила вторичные торги токенизированных публичных фондов. Три группы случаев указывают на одно и то же наблюдение: устойчивое внедрение токенизации невозможно игнорировать без авторизации эмитента.

Автор: EX.IO Research

Введение

На прошлой неделе несколько событий на глобальных финансовых рынках сделали институциональные границы «активов на блокчейне» более четкими.

Насдак, Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга и Janus Henderson сообщили о новых достижениях в соответствующих проектах или регуляторных инициативах; в то же время совместное предприятие ICE и OKX, OKXICE, столкнулось с противодействием 26 публичных компаний. Эти компании последовательно заявили, что не согласны с предложением о токенизации своих акций.

Согласно открытым данным, различия заключаются не только в технологиях или в том, используется ли токенизация, но и в одном ключевом вопросе: согласны ли и участвуют ли эмитенты соответствующих активов в этих инициативах.

I. Важный разрыв: юридические отношения токенизированных ценных бумаг и эмитента

Термин «токенизация» широко использовался в последние несколько лет, но он может соответствовать как минимум двум различным юридическим и операционным структурам.

Первый тип: неэмитентский подход (issuer-bypass). Третьи лица могут связывать цену акций публичной компании с «синтетическими токенами» на блокчейне; такие схемы не обязательно основываются на согласии эмитента, официальном реестре акционеров или прямой передаче базовых ценных бумаг. Их преимущество заключается в скорости развертывания, но юридические права, классификация регулирования и исполнительные схемы требуют отдельного уточнения.

Второй тип: эмитентский подход (issuer-sponsored). Публичная компания, управляющая активами или лицензированное учреждение выпускает свои акции или доли фонда в виде токенов; записи на блокчейне связываются с официальным реестром акционеров, а передача токенов соответствует передаче самих базовых ценных бумаг.

Недавние события, а также одобренные документы Насдака в марте этого года могут рассматриваться как сопоставление двух путей в реакции регуляторов и рынка: неэмитентский путь столкнулся с сосредоточенным противодействием эмитентов; эмитентский путь продолжает развиваться в различных юрисдикциях.

II. США: различные пути предложений Насдака и ICE

Это сопоставление особенно очевидно в предложениях двух крупнейших биржевых материнских компаний в США.

Насдак: эмитентский подход (issuer-sponsored). Он подал предложение в SEC в сентябре 2025 года и получил одобрение в марте 2026 года. Президент Насдака Тал Коэн охарактеризовал основную концепцию как «эмитентский подход», который ставит публичные компании в центр экосистемы акционерного капитала. Его технические и юридические схемы также имеют ключевое значение:

• Цель дизайна состоит в том, чтобы обеспечить равную юридическую и регуляторную силу передачи токенов и передачи базовых ценных бумаг;
• Записи на блокчейне напрямую подключаются к официальному реестру акционеров эмитента;
• Согласно соответствующим документам, он продвигается через полный процесс одобрения правил биржи (SR-NASDAQ-2025-072), а не полагается на регуляторные исключения.

Иными словами, дизайн Насдака не предполагает создание нового независимого актива, а позволяет существовать той же ценной бумаге в другой форме записи и торговли.

Материнская компания Нью-Йоркской фондовой биржи ICE выбрала другой путь, который разворачивается быстрее, но с более высокой юридической и исполнительной неопределенностью. ICE в марте 2026 года инвестировала 25 миллиардов долларов в OKX и получила место в совете директоров; в июне она создала совместное предприятие OKXICE с долей 50% каждая; 4 октября подала предложение в SEC с планом токенизации 63 акций, котирующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже, и предоставления торговли 24/7.

Это предложение не использует путь одобрения правил биржи Насдака, а основывается на «инновационном исключении» (Innovation Exemption), введенном SEC 17 сентября 2026 года. Это условное исключение на пять лет позволяет токенизированным акциям освобождаться от некоторых требований регистрации биржи, Reg NMS и единого котировочного диапазона при соблюдении условий и может осуществляться через автоматических маркет-мейкеров и ликвидные пулы.

Согласно интерпретации нескольких американских юридических фирм (Davis Polk, Skadden, Sullivan & Cromwell, Gibson Dunn), это исключение использует механизм opt-out, согласно которому «если эмитент не возражает в течение 30 дней, это считается согласием», а не требует активного согласия от эмитента. Это относится к интерпретации третьей стороны, и в конечном итоге должно основываться на официальных правилах SEC и применимых документах.

Этот механизм opt-out впоследствии вызвал цепную реакцию:

За две недели количество противников увеличилось с 9 до 26. Примечательно, что, хотя ICE является материнской компанией Нью-Йоркской фондовой биржи и имеет отношения с соответствующими публичными компаниями, она все же выбрала продвигать механизм opt-out в рамках инновационного исключения, а не на основе активного разрешения эмитента. В дальнейшем соответствующие публичные компании воспользовались 30-дневным окном для выражения своего несогласия, что показывает, что согласие эмитента стало важным институциональным переменным для таких инициатив.

III. Фонды: почему случай Janus Henderson стоит внимания

В то же время другой случай также привлек внимание рынка.

Janus Henderson — глобальная инвестиционная компания с управляемыми активами около 500 миллиардов долларов (приблизительно полтриллиона) — сотрудничает с компанией инфраструктуры RWA Centrifuge для выпуска JQQQ на блокчейне Stellar, токенизированного фонда, отслеживающего индекс Nasdaq 100. Этот фонд доступен только для квалифицированных профессиональных инвесторов за пределами США, минимальная сумма подписки составляет 100 тысяч долларов.

Он позиционируется как «первый фонд, родной для блокчейна, предлагающий доступ к индексу Nasdaq-100 через эмитентский инвестиционный подход», то есть первый блокчейн-фонд, предлагающий доступ к индексу Nasdaq 100 через стратегию, поддерживаемую эмитентом, и получивший официальное разрешение на индекс Nasdaq 100.

Почему эта модель сталкивается с другими вызовами по сравнению с токенами акций, созданными третьими сторонами? Ключевым моментом является то, что доли фонда изначально выпускаются управляющей компанией, и авторизация эмитента встроена в структуру продукта, не требуя обхода других эмитентов; соответствующая схема в основном заключается в выпуске и записи уже существующих долей в форме, родной для блокчейна. В отличие от этого, токены синтетического типа, не имеющие авторизации эмитента, могут столкнуться с дополнительными юридическими, регуляторными и исполнительными неопределенностями.

IV. Гонконг: SFC одобряет вторичные торги токенизированных публичных фондов

Если сопоставить два пути в США, Гонконг предлагает еще один образец регулируемого рынка.

26 октября 2026 года Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга (SFC) одобрила вторичные торги токенизированных публичных фондов, включая токенизированные доли двух денежных фондов ChinaAMC на лицензированных платформах виртуальных активов (VATP). Официально SFC называет это «первым в мире», но это утверждение следует понимать в контексте «публичных фондов»: вторичные торги токенизированных фиксированных доходов для профессиональных инвесторов в Гонконге уже имели прецеденты.

Регуляторное значение этого одобрения частично отражается в его формулировках: «SFC-licensed VATP» и «SFC-authorised fund». Его институциональная основа не является ни путем изменения правил биржи Насдака, ни инновационным исключением, используемым OKXICE, а представляет собой рамки «лицензированного управления активами + лицензированной торговой платформы» в Гонконге.

Следует отметить, что эта рамка SFC отличается от механизма токенизации акций Насдака. Доли фонда изначально выпускаются управляющей компанией (ChinaAMC) и одобрены SFC, поэтому их «эмитентский подход» встроен в структуру фонда, а не требует отдельного согласия от публичного эмитента, как в случае с отдельными акциями.

Таким образом, одобрение Гонконга можно рассматривать как важную регуляторную практику «эмитентского подхода + регулируемых вторичных торгов» в Азии, а не как общее признание всех структур токенизации.

V. Будущие 6-12 месяцев: три сигнала наблюдения

Собрав три цепочки доказательств, можно увидеть, что рынок и регуляторная практика способствуют тому, чтобы авторизация эмитента постепенно превращалась из принципиального требования в проверяемую институциональную схему. В будущем в течение 6-12 месяцев можно обратить внимание на три сигнала, однако их развитие все еще зависит от официальных правил, регуляторных решений и фактического исполнения.

Сигнал 1: изменит ли SEC механизм opt-out на активное согласие (affirmative consent). 26 эмитентов воспользовались 30-дневным окном для выражения несогласия, что показывает, что предустановленный механизм согласия может не удовлетворять требованиям эмитентов. Если официальные правила будут изменены, это дополнительно поддержит авторизацию эмитента как жесткий институциональный порог; в настоящее время следует полагаться на официальные документы SEC.

Сигнал 2: прогресс внедрения схемы эмитента Насдака в первой половине 2027 года. Если она будет реализована согласно плану, это предоставит пример для пути «одобрения правил биржи + официального реестра» в США и может повлиять на рыночную оценку путей исключений.

Сигнал 3: одобрит ли Гонконг вторую партию токенизированных фондов и расширится ли круг применимых инвесторов. Согласно 26PR174 и связанным схемам, в настоящее время основными применимыми категориями являются институциональные/профессиональные инвесторы. Если последующие продукты будут расширены или охватят розничных инвесторов, демонстрационный эффект рамки «лицензированного управления активами + лицензированного VATP» в Гонконге может еще больше увеличиться; любое расширение все еще должно основываться на официальном одобрении SFC и требованиях к защите инвесторов.

VI. Мнение EX.IO Research

Мы обобщили вышеуказанные наблюдения в три пункта.

Во-первых, важная граница токенизации заключается не только в форме актива, но и в авторизации эмитента и соответствующих юридических схемах. Отдельные акции, индексные фонды и денежные фонды могут быть токенизированы в различных формах; из приведенных выше случаев видно, что структура, поддерживаемая эмитентом, более четко связывает эмитента, официальные записи и регуляторные рамки. Напротив, синтетические токены или пути исключений, которые обходят авторизацию эмитента, даже если поддерживаются крупными биржевыми группами, могут столкнуться с противодействием эмитентов и проблемами с регуляторным исполнением.

Во-вторых, это в основном отражает эволюцию институциональных схем на уровне расчетов и записей, а не революцию активов, изменяющую юридические свойства ценных бумаг. Токенизация имеет потенциал для улучшения эффективности расчетов, расчетов и управления реестрами, поддерживая более быстрые расчеты, круглосуточную торговлю и программируемые корпоративные действия; но сама по себе она не изменит основную структуру прав собственности на ценные бумаги, которые выпускаются эмитентами и подлежат применимому регулированию. Любая попытка заменить эти юридические схемы только с помощью токен-технологий все равно должна решать вопросы авторизации эмитента.

В-третьих, одобрение Гонконга имеет институциональное значение, а не просто следование другим рынкам. SFC предоставляет образец для маршрута, поддерживаемого эмитентом, с «лицензированным управлением активами + лицензированным VATP», в отличие от вызовов, с которыми сталкивается инновационное исключение на американском рынке, и развития, связанного с одобрением схемы, поддерживаемой эмитентом. На наш взгляд, для соответствующих учреждений на рынке цифровых активов «авторизация эмитента + официальный реестр + регулируемые вторичные торги» требует институциональной интеграции, которая может быть сложнее воспроизвести, чем просто технологии блокчейна.

Источники информации

Ниже приведены основные открытые источники, на которые ссылается данная статья. Регуляторные факты в статье актуальны на 28 октября 2026 года, соответствующие правила и схемы могут измениться впоследствии.

1. Официальный пресс-релиз Nasdaq (2026-03-09) --- Nasdaq

2. Официальный пресс-релиз ICE (инвестиции в OKX) --- ICE

3. Business Wire (совместное предприятие ICE и OKX, 2026-06-22) --- Business Wire

4. Инновационное исключение SEC (2026-09-17) --- SEC

5. Reuters (OKXICE подает заявку; 26 компаний против) --- Reuters --- filing; Reuters --- objections

6. Официальный пресс-релиз Janus Henderson (JQQQ) --- Janus Henderson

7. Официальный пресс-релиз SFC (26PR174, вторичные торги токенизированных публичных фондов) --- SFC 26PR174

8. Bloomberg (ICE инвестирует в OKX; оценка 25 миллиардов долларов) --- Bloomberg

Этот контент предоставляется исключительно в общих информационных целях и не является финансовым, инвестиционным, юридическим или налоговым советом. Любые мероприятия, вознаграждения, онлайн-акции или связанная с ними информация, упомянутые в настоящем документе, не должны рассматриваться как рекомендация, приглашение к покупке, продаже, торговле или иной сделке с какими-либо криптоактивами. Криптоактивы очень волатильны и могут привести к убыткам. Доступность услуг, продуктов WEEX и связанных с ними событий может варьироваться в зависимости от региона. Вы несете ответственность за обеспечение того, чтобы ваше участие соответствовало применимым местным законам и нормативным актам.