¿Qué está determinando el verdadero valor de L1 más allá del mercado de Bitcoin?

Cuando los ingresos se desvían de la capitalización de mercado, L1 se está convirtiendo en un activo monetario en la lucha por el capital existente.

Escrito por: Marc Arjoon

Traducido por: Saoirse, Foresight News

Independientemente del período de tiempo que los comerciantes estén observando, la tendencia de precios de los tokens L1 está dominada por el coeficiente beta de Bitcoin. Este artículo realiza un análisis de regresión sobre las variaciones mensuales logarítmicas de la capitalización de mercado de cada L1 utilizando a Bitcoin como variable explicativa, e introduce cuatro indicadores en cadena: ingresos de tokens nativos, direcciones activas, volumen de transacciones DEX y suministro de stablecoins.

• (Nota: El coeficiente beta de Bitcoin se refiere a la variación promedio de la capitalización de mercado de los tokens L1 por cada 1% de cambio en el precio de Bitcoin, manteniendo constantes otras variables en cadena.) *

El beta de Bitcoin puede explicar entre el 21% y el 65% de la variación de los rendimientos de 4 semanas de las principales cadenas L1 como ETH, AVAX, SOL, BNB y TRX, mientras que factores fundamentales en cadena como los ingresos de protocolos nuevos y direcciones activas solo contribuyen entre 0 y 9 puntos porcentuales más.

A continuación se presenta un análisis detallado. Los indicadores expresados en dólares pueden embellecer los fundamentos: las tarifas se liquidan en tokens nativos, y cuando el token sube, el valor en dólares de las tarifas también aumenta; mientras que el TVL es en gran medida la valoración de mercado de los tokens nativos.

Desde 2022, la correlación entre las variaciones logarítmicas de 4 semanas de las principales cadenas L1 y su capitalización de mercado muestra que los ingresos de protocolos en dólares, el TVL y la capitalización de mercado están más interrelacionados, mientras que indicadores como los ingresos de tokens nativos, direcciones activas y suministro de stablecoins tienen una correlación significativamente más baja con la capitalización de mercado.

Ethereum es el que mejor refleja la desconexión entre ingresos de protocolos y valor. Durante la semana de la actualización de Dencun, los ingresos de protocolo de Ethereum en los últimos 12 meses fueron de 3.3 mil millones de dólares; para agosto de 2025, se espera que esos ingresos caigan a 1.3 mil millones de dólares, una disminución del 60%, mientras que la tendencia de la capitalización de mercado es completamente opuesta, subiendo de 460 mil millones de dólares a 540 mil millones de dólares. Esto es resultado del diseño del protocolo, no de un colapso en la demanda del mercado: el mecanismo de tarifas Blob y el aumento del límite de gas están destinados a reducir el precio por espacio de bloque en L1. Este aumento en 2025 está impulsado principalmente por la demanda de asignación de fondos de ETF de contado y tesorerías de empresas que cotizan en bolsa, lo que se explicará más adelante.

La capitalización de mercado de Ethereum se ha desviado significativamente de la tendencia de los ingresos de protocolo en los últimos 12 meses: de marzo de 2024 a agosto de 2025, los ingresos TTM cayeron un 60%, mientras que la capitalización de mercado aumentó un 16%; desde la actualización de Dencun, los ingresos han caído un 88%, mientras que la capitalización de mercado solo ha retrocedido un 39%.

Solana es un caso típico de sincronización entre ingresos y capitalización de mercado. Desde enero de 2023, sus ingresos de protocolo en movimiento y su capitalización de mercado han crecido aproximadamente 15 veces, alcanzando picos de 2.5 mil millones de dólares y 130 mil millones de dólares respectivamente; luego, ambos indicadores han retrocedido a 400 millones de dólares y 58 mil millones de dólares.

Solana es un caso contrastante con Ethereum: desde enero de 2023, sus ingresos de protocolo en movimiento y su capitalización de mercado han aumentado aproximadamente 15 veces, alcanzando un pico en 2025 antes de retroceder juntos (los ingresos se suman en un período de 12 meses, por lo que su tendencia tiene un ligero desfase).

A continuación, este artículo examina las direcciones activas y el volumen de transacciones DEX. A lo largo de un ciclo completo, las direcciones activas y la capitalización de mercado tienden a moverse en la misma dirección, siendo este rasgo especialmente notable en Solana y TRON; sin embargo, en una dimensión semanal, la correlación entre ambos se debilita notablemente, a menudo mostrando grandes divergencias. Desde enero de 2022, las direcciones activas de Ethereum han crecido un 26%, mientras que su capitalización de mercado ha caído un 34%; las direcciones activas de Solana han crecido 17 veces, pero su capitalización de mercado solo ha aumentado un 17%.

Las direcciones activas semanales promedio de las principales cadenas L1 (líneas de colores) y la capitalización de mercado (línea blanca) muestran una divergencia notable, sin una relación de sincronización estable.

La correlación entre el volumen de transacciones DEX y la capitalización de mercado es más alta que la de las direcciones activas, siendo esto especialmente evidente en Solana: ambos han aumentado y alcanzado picos desde los mínimos de 2023. Sin embargo, el volumen de transacciones DEX se mide en dólares, por lo que parte de esta correlación es resultado del aumento en el precio de los tokens. A medida que la proporción de activos tokenizados en el volumen de transacciones aumente en el futuro, se podrá volver a examinar si esta relación sigue siendo válida.

El volumen de transacciones DEX de las principales cadenas L1 expresado en dólares (líneas de colores) y la capitalización de mercado (línea blanca) no siempre se mueven en sincronía, y el volumen de transacciones DEX en dólares se ve afectado por el precio de los tokens.

La ley de Metcalfe es un marco clásico para la valoración de L1: el valor de la red es proporcional al cuadrado del número de usuarios, con un índice correspondiente de 2.

La ley de Metcalfe sostiene que el valor de la red crece con el número de conexiones entre usuarios (el cuadrado del número de usuarios), pero esta teoría asume que todos los valores de conexión son iguales; hay quienes argumentan que el valor real se acerca más al número de usuarios multiplicado por el logaritmo del número de usuarios.

Al ajustar la capitalización de mercado a las direcciones activas, el índice de ajuste para Ethereum es 0.56, mientras que para Solana y BNB es 0.62. Esto significa que el valor de la red se aproxima más a una relación de raíz cuadrada con las direcciones activas, y no alcanza la relación cuadrática.

Los índices de Metcalfe obtenidos de las seis principales cadenas L1 están muy por debajo del valor teórico de 2, con cinco cadenas teniendo índices de 0.62 o menos, e incluso algunos siendo negativos, lo que indica que la capitalización de mercado y las direcciones activas no cumplen con la ley de Metcalfe.

La clave del problema no está en este índice de ajuste, sino en que el crecimiento de las direcciones activas eventualmente se desacelerará. Desde enero de 2016, las direcciones activas de Bitcoin solo han crecido 1.3 veces, mientras que su capitalización de mercado ha aumentado 252 veces. Ethereum tampoco ha escapado a esta tendencia: desde febrero de 2018, sus direcciones activas han crecido 2.6 veces, mientras que su capitalización de mercado ha crecido 4.5 veces, y las direcciones activas pueden explicar el 84% de la variación de la capitalización de mercado. Solana es relativamente nueva, por lo que no se puede llegar a una conclusión definitiva, pero este estudio aún la incluye en la muestra de observación.

En la fase de crecimiento, la capitalización de mercado de BTC, ETH y SOL se escala con las direcciones activas en un índice de alrededor de 1.3 a 1.5 (no al cuadrado de la teoría de Metcalfe); pero después de que las direcciones activas de Bitcoin alcanzaron su punto máximo, estas solo pueden explicar el 8% de la variación de su capitalización de mercado, mientras que Ethereum y Solana aún se ajustan bien a esta relación de ajuste.

A continuación, este artículo prueba seis múltiplos de valoración en estas cadenas: el modelo de Metcalfe, el modelo de Odlyzko (número de usuarios × logaritmo natural del número de usuarios), NVT basado en el volumen de transferencias de stablecoins, capitalización de mercado / volumen de transacciones DEX, capitalización de mercado / ingresos de protocolo, capitalización de mercado / tamaño de stablecoins. Un modelo de valoración práctico requiere que los múltiplos de valoración tengan propiedades de reversión a la media, y que las lecturas en niveles bajos puedan predecir rendimientos futuros. Sin embargo, los resultados de las pruebas muestran que ninguno de los múltiplos puede lograr una reversión a la media de manera estable. Solo el indicador capitalización de mercado / ingresos de protocolo tiene señales de subvaluación que pueden predecir el rendimiento en las próximas 13 semanas en Ethereum y TRON.

No se observa ninguna característica de reversión a la media estable en los seis múltiplos de valoración probados en seis cadenas L1, siendo capitalización de mercado / ingresos (Mcap/REV) el único indicador con cierta señal predictiva, aunque su volatilidad es extrema y no es estable.

Ahora, veamos las características del comportamiento de los tenedores: ninguna otra L1 tiene una base de capital tan sedimentada a largo plazo como Bitcoin. Incluyendo la parte de staking nativo, solo el 4% de la oferta circulante de SOL y el 10% de ETH no se han movido en más de tres años; en cambio, este porcentaje es del 42% para Bitcoin.

Según el cálculo de UTXO, el 42% de Bitcoin no se ha movido en más de tres años, pero según el cálculo de direcciones, solo el 12%; ETH (10%) y SOL (14%) tienen porcentajes de chips no movidos en más de tres años que son similares a este cálculo de BTC, y la mayoría de las tenencias a largo plazo de SOL están en estado de staking.

Al mismo tiempo, las 100 principales direcciones no apostadas de SOL poseen el 49% de la oferta circulante de SOL, mientras que este porcentaje es del 27% para ETH y del 17% para BTC. Hay aproximadamente 66,000 direcciones con un valor de tenencia de al menos 10,000 dólares en Solana, 538,000 en Ethereum y 3.67 millones en Bitcoin (esta diferencia también puede reflejar la variación en la capitalización de mercado de cada cadena).

La concentración de tenencias de SOL es significativamente más alta, con las 100 principales direcciones poseyendo el 49% de la oferta circulante, mientras que ETH tiene el 27% y BTC solo el 17%; las tenencias grandes (más de 10 millones de dólares) representan la mayor parte de la oferta circulante en los tres casos.

Enfocándonos en Ethereum: es interesante notar que su lógica de precios se alinea más con la base de capital de cadenas similares que con la actividad comercial en cadena. Dentro del mismo grupo de muestras L1, Ethereum representa el 59% de la capitalización total de mercado, el 53% del suministro de stablecoins, el 60% del volumen de transferencias de stablecoins, el 70% del TVL de DeFi, el 75% de los activos tokenizados en el mundo real (RWA) y el 76% del TVL de préstamos; sin embargo, su proporción de direcciones activas es solo del 5% y su proporción de transacciones es de aproximadamente el 1%.

Ethereum representa el 59% de la capitalización total de mercado en el sector L1, y también tiene altas proporciones en indicadores de capital y liquidación como el TVL de préstamos, RWA y DeFi (53%-76%), pero su proporción en indicadores de actividad en cadena como transacciones, direcciones activas, ingresos y volumen de transacciones DEX es solo del 1%-29%, lo que es notablemente bajo.

Las comparaciones entre cadenas también muestran el mismo patrón: al clasificar por capitalización de mercado, los rankings de cada cadena están altamente correlacionados con los rankings de TVL (coeficiente de correlación de Spearman de 0.87) y tienen una correlación de 0.63 con el ranking de suministro de stablecoins; sin embargo, la correlación con el número de transacciones (0.17) y las direcciones activas (0.45) es muy débil.

La correlación entre el ranking de capitalización de mercado de las cadenas L1 y el TVL de DeFi es la más alta (0.87), seguida por el TVL de préstamos, activos tokenizados RWA y el suministro de stablecoins, mientras que la correlación con el volumen de transferencias de stablecoins es solo de 0.42, lo que indica que el ranking de capitalización de mercado se alinea mejor con los indicadores de capital en cadena que con la actividad de transferencias.

Es importante notar que, dentro del TVL de Ethereum, ETH ya no representa la mayor parte, lo que debilita el sesgo de autorregulación que este indicador conlleva.

Dentro de los aproximadamente 44.44 mil millones de dólares en TVL de DeFi de Ethereum, los activos relacionados con ETH (incluyendo ETH empaquetado, staking y re-staking) representan el 38.1%, los activos relacionados con stablecoins el 33.6% y los activos relacionados con BTC el 18.1%, sumando más del 90%.

Sin embargo, esto es solo una correlación a nivel de ranking, no un modelo de precios completo; pero esta conclusión se corrobora con los resultados de la regresión temporal, que se ha verificado repetidamente en más de 40 cadenas. También existen diferencias en la estructura de los tenedores: la proporción de tenencias de ETF de contado y tesorerías de empresas en la oferta circulante es del 11.9% para ETH, casi igual al 12.2% de BTC, y superior al 7.9% de SOL.

Las tenencias de ETF de contado + tesorerías de empresas representan el 12.2% de la oferta circulante de BTC, el 11.9% de ETH (las tenencias de ETF y tesorerías de ETH son casi iguales) y solo el 8% de SOL.

Conclusión clave: el factor principal que determina la valoración de L1 no es cuántas transacciones en cadena soporta una cadena, sino cuántos capitales puede atraer y retener. Bitcoin sigue siendo la variable dominante en las fluctuaciones de precios a corto plazo; desde la perspectiva actual del mercado, no se considera a L1 como un activo comercial que genera ganancias sostenibles a través de tarifas, sino como un activo monetario en la lucha por el capital existente.

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