链上股票永续合约的套利机会在哪？

作者：Zhou，ChainCatcher

最近，一篇关于 SK 海力士跨市场套利的复盘在 X 上流传。一位交易者自述从 6 月起做海力士的跨市场价差，一个多月进账 60 万美元以上，复盘里的仓位和盈亏无法从公开数据核实，不过他描述的市场结构和机制层面基本没有硬伤。

与此同时，长鑫科技将于下周一在A股科创板上市，链上的 Pre-IPO 永续已经先跑了出来。这是继海力士 ADR 之后，近期资本市场最大的一个 IPO 项目，不少投资者在讨论是否能把海力士这套打法搬到长鑫身上。

他赚的是规则差

SK 海力士今天至少有五套价格在同时运行------韩国正股、纳斯达克 ADR、港股杠杆 ETF、中心化交易所的股票永续、Hyperliquid 上的 HIP-3 合约。它们的锚定对象、结算货币、交易时段却各不相同，GodpanSen 正是利用了这中间的价差。

先来看看他具体是怎么做的。根据贴文，他真正盯上海力士是在 6 月币安上线合约之后。此前只有 Hyperliquid 一条合约曲线，币安进场后才有了两个可以互相对照的价格。

首先，他称某个周末发现币安上的海力士合约比 Hyperliquid 贵 30 美元，他判断价差来自各家收资金费的规则不同，只要平仓前付掉的资金费小于这 30 美元就是赚的。他建了 1000 股，周一正股开盘价差收敛，扣掉资金费净赚 1.5 万美元。

然后是主仓。币圈用户一般很难买到韩国正股，散户只能在合约端做多，他称夸张时单股溢价顶到 40 美元以上。所以他用 IB 账户买入韩国现货，同时做空高溢价合约，两边方向抵消，不赌股价。一边等价差回归，一边收多头付给空头的资金费，这一段拿到 12 万美元以上的盈利。

第三点是利用各家收资金费的机制不同。他称三个平台价格长期呈现币安高于 OKX、OKX 高于 Hyperliquid，回测后发现除盘前盘后暴拉时段外，OKX 一周的资金费比币安多出接近 1 个点，于是趁两边价格接近时把仓位搬去 OKX，吃到 17 万美元资金费，并估算同样仓位留在币安只能拿到 10 万左右。

他把原因归为 OKX 不自做算法、直接按比例取 Hyperliquid 和币安的指数。这一条 OKX 官方文档未作说明，只写明指数由多个价格源构成、部分成分用 EMA 平滑。

第四点是赌规则会改，也就是利用规则 bug。在海力士正股大跌那几天，币安合约比正股高出 40 多美元，按正常算法 8 小时资金费率应在 1% 以上，但币安设了单次上限把费率锁在 0.5%，而 Hyperliquid 每小时结算一次，两边价差被拉到 30 美元。

GodpanSen判断这个状态撑不久，空币安多 Hyperliquid，压了接近 1000 万美元仓位，单股价差均价约 25 美元。他称当天下午币安就把资金费改成 4 小时一收，价差回落，分两次平掉，入账 15 万美元以上。

不过，这一段与币安的公开公告似乎对不上。据币安 6 月 1 日公告，这三只永续上线时的资金费率上下限为正负 2%，7 月 15 日 00:15 才收窄至正负 0.50%，同时把结算频率由 8 小时改为 4 小时。他描述的是改规则之前费率就被锁在 0.5%，与公告口径不符，他遇到的更可能是实际封顶而非公告上限。

最后是杠杆 ETF。他称韩股休市而港股开市的那个周五，港股挂牌的 2 倍做多海力士 ETF 单日跌 20 多点，相当于正股跌超 10%，同期币圈合约只跌 5%。他买入折价 ETF，同时在币安做空海力士合约，等韩股周一开盘回归。

他算出的对冲比例是 100 股 ETF 对 1.19 股正股，实际按 1 比 1 对冲，主动留了约两成裸多敞口。最后买入 48 万股 ETF、空了 5000 股合约，周一正股仅跌 5% 随后走高，顺势平仓，带走 20 万美元以上。

最后他提到，在 IB 买韩国现货时为省事借了韩元，而币圈合约底层对标的是正股的美元价值，等于隐性暴露在韩元兑美元汇率里。开仓赶上韩元近期低点，这一个多月韩元大幅升值，平仓算账时单外汇一项亏掉 6 万美元。

机制很完美，操作很难

总结下来他的操作主要有三种手法。

**一是在两个合约之间搬价差。**同一底层标的在不同交易所存在价差，主要来自两家收资金费的规则不同，只要持仓期间付掉的资金费小于价差就能收下。这类仓位两条腿都是合约，交易者对冲掉的其实是时间而不是资产。

**二是买现货空合约，中性持有收资金费。**不过，方向中性不等于风险中性。资金费是浮动的，长期为正只是当下散户单边做多的结果，一旦合约端做空力量占优，费率转负，空头就从收钱的一方变成付钱的一方。

**三是抓休市时段的错配。**海力士同时有韩国正股、港股杠杆 ETF、纳斯达克 ADR 和 24 小时交易的币圈合约，各自的开收盘时间并不重合。这类操作的前提是价格确实回归而不是继续朝同一方向走，另外是杠杆 ETF 还有每日再平衡的损耗，持有时间越长跟踪误差越大，只适合跨一个周末这种短窗口。

这套机制看似很完美，但实际操作起来极难实现。

这套操作跑下来，不仅需要打通各个交易渠道，韩股账户、外汇通道、券商额度和多家交易所的保证金账户缺一不可，还需要对规则差异足够敏感，包括各平台的资金费率结算周期、费率上限、指数编制方式，以及这些差异会在什么时点被放大。

除此之外，他的最后两条已经离开了纯粹的价差捕捉，一笔押币安会不会改资金费上限，一笔押港股 ETF 折价会在周一回归，都需要对价格走势和平台行为做方向判断。

GodpanSen 称做套利只能用 2-3 成仓位，能撑起这套动作的本金规模本身就是一道筛子。

不少用户表示，就算是跟着做，也很难吃到完整的利润。更何况，不同的套利方法之间实际风险差别很大，尤其是加入了规则变化和方向判断，已经带有很强的博弈性质。

同样是高溢价，长鑫哪里不同

然而，市场总是逐利的，不少投资者开始把目光转到即将上市的长鑫科技身上。

目前 Hyperliquid 已上线长鑫永续合约 CXMT-USDC，截至发稿，该合约现报 6.3896 美元，折合人民币约 43.26 元，较该高点回落约 25%，仍是发行价的 5 倍左右。按发行后总股本 668.81 亿股折算，隐含市值约 2.94 万亿元。

溢价比海力士当时高出一个量级，可套利的空间却不一定。

海力士同时存在于韩国正股、纳斯达克 ADR、港股杠杆 ETF 和多家交易所的合约里，GodpanSen 那三种手法每一种都需要至少两条曲线，搬价差要两条合约，中性收费要现货加合约，抓错配要 ETF 加合约。

而长鑫在上市前只有 Hyperliquid 一条，目前多个链上仓位已经开始建立空头头寸。这些仓位没有现货腿可对，赌的是上市后价格向下收敛，不是在两个价格之间套利。

在上市后，科创板 50 万元资产门槛叠加 QFII 额度限制，把绝大多数海外投资者挡在正股之外，这一层和币圈用户买不到韩国正股是同一种障碍。

真正的差别在涨跌幅。据上交所规则，科创板新股上市后前五个交易日不设涨跌幅限制，第六个交易日起为正负 20%，正股一旦封住涨跌停，收敛机制会被直接掐断。

另外一点是，在做多正股做空合约的套利机制上，长鑫这边是人民币兑美元兑 USDC，人民币不可自由兑换，境内外还有在岸离岸价差，QFII 资金进出另有额度和汇出限制。

至于交易所之间的合约价差，这一层是可以复制的，前提是上市之后各家陆续上线长鑫的股票永续，第二条、第三条曲线出现。交易时段错配也是一样的。

不过，这套打法目前已经公开甚至广为流传，这也意味着信息差变得更薄，价差被压平的速度也更快了。

市场机会变多了吗？

随着市场的多样化、碎片化，这类看上去唾手可得的套利机会似乎变多了，实际上对交易者的认知与执行能力，考验反而更重。

同一个资产被拆进正股、存托凭证、杠杆 ETF 和多个平台的合约之后，各家在指数算法、结算周期、费率上限和交易时段上的差异会不断制造价差。

从看见价差和吃到价差之间，隔着跨市场的账户、通道、保证金调度和风控执行，任何一环缺失，动作就变形了。

值得思考的是，这类交易看起来赚的是确定性的钱，风险却几乎都藏在价格之外。

套利在早期很大程度上是在赌规则本身。 新市场刚开出来的时候，规则往往还没打磨完成，价差来自机制的粗糙，而不是定价的错误，这两年来关于 Polymarket 套利的讨论也属于同一类。

这类机会有明确的半衰期，随着机制补全、做市深度上来、参与者变多，能吃到的价差会越来越薄。对专业交易者来说，规则差异可能意味着套利机会。对普通散户来说，同样的规则差异可能变成风险来源。

另一方面，杠杆是隐形杀手。昨日新火科技经济学家付鹏也提到，资本市场定价反映的是预期，会大幅领先真实基本面，产能紧缺、订单饱满这类当下现实无法推导出股价持续上涨，因为股价交易的是未来。

他提到，韩国市场不少年轻交易者前一日盈利丰厚、隔天出现大额亏损，问题不在企业经营，也不在产业链供需，根源是场内杠杆堆积过高。

这一点对套利者同样成立。

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