Tiger Research：金融机构跟上代币化浪潮的三大方略

现实世界资产代币化市场已达 250 亿至 360 亿美元！金融机构出海抢占先机的完整攻略。

撰文：Tiger Research

编译：AididiaoJP，Foresight News

Tiger Research 最新发布的一份深度报告指出，现实世界资产代币化市场正快速增长，但许多司法管辖区仍缺乏完善的监管框架。当地金融机构必须在等待本国立法、使用监管沙盒有限实验，或率先进入海外成熟市场之间做出战略抉择。

在正式进入前，机构必须在六个核心领域做好周密准备，包括司法管辖区选择、牌照获取、资产定义、目标投资者范围，以及结算机制和运营安排的设计。核心目标是通过选择最适合自身情况的路径，尽快积累真实运营经验。主要有两条路径：直接进入已有成熟监管的司法管辖区，或采用链上原生平台的技术路线。

等待、实验还是出海？

截至 2026 年上半年，现实世界资产代币化市场规模已达到约 250 亿至 360 亿美元。这一市场通过代币化实现了明显效率提升------包括自动化利息支付与赎回、缩短结算周期、扩大客户基础------从而吸引了大量机构投资者的关注。

然而，金融机构仍面临监管空白的实际障碍。虽然目前没有明确禁止代币化，但分布式账本记录要获得具有法律约束力的效力，相关法律框架仍不完善，投资者权益缺乏充分保护。在此背景下，金融机构普遍采取三种策略：

• 等待国内立法：这种方式有利于风险管理，但可能错失抢占早期市场份额的机会。
• 使用监管沙盒：允许在有限范围内进行实验，但通常仅限于分数化投资等小规模场景，难以扩展到标准化证券发行。
• 率先进入海外市场：在已有成熟监管的司法管辖区发行数字债券，在境外积累业绩和 track record，从而建立竞争优势。

由于现实世界资产业务本质上是全球性业务，金融机构需要在不同监管环境中积累运营能力。对于监管尚未完善的辖区，机构更有理由提前在海外市场积累实战经验，以领先同行。

代币化并非魔法

国际现实世界资产运营并非孤立决策的结果，而是一系列环环相扣的选择。代币化不是魔法，它是将现有金融工具迁移到新基础设施的过程，这一过程对精准度的要求比传统发行更高，而非更低。

机构在决定进入前，应诚实评估自身在以下六个方面的准备程度：

• 建立离岸基地：确定如何利用香港、新加坡或美国等关键司法管辖区，是通过现有实体运作、设立新实体，还是与本地公司合作。新实体控制力更强，但需大量资源投入；合作方式可更快进入，但内部化核心能力程度有限。
• 牌照获取：满足目标销售辖区的牌照要求。可选择直接申请（耗时耗资）或借助现有平台牌照（更快，但需按平台规格设计发行结构）。
• 资产定义：选择代币化的资产类型决定进入门槛高低。标准化证券如债券结构成熟、相对容易落地；而房地产或贸易应收款等非标资产则需要更多时间进行法律审查和结构设计。
• 目标投资者范围：通常策略是针对除美国以外的所有司法管辖区。向非美国投资者销售可依赖 Regulation S 离岸豁免；若包含美国投资者，则需额外满足 Regulation D 等要求，增加结构复杂性。此外，许多证券型代币发行（STO）和现实世界资产平台仅限合格或机构投资者，因此销售策略需与投资者范围同时确定。
• 结算货币与支付流程：决定接受本地货币、美元、稳定币还是批发型央行数字货币结算。这不仅关乎货币选择，还直接影响投资者可及性、托管结构和最终收入。例如接受稳定币会引入兑换要求和潜在额外成本。
• 其他运营要求：根据结构不同，还需考虑区块链选择、托管、链上操作和发行后治理等诸多事项。特别是要明确谁控制利息支付与赎回、登记管理，以及在发生事件时强制转移或冻结代币的能力，这些都与传统金融工具的运营要求类似。

即使结构设计完成，工作也未结束------证券必须成功销售并找到投资者。

选择运营地点

司法管辖区选择是一项战略决策，需要同时权衡监管匹配度和运营效率。

对于已有离岸存在的机构，最有效率的起点是先评估现有辖区。如果离岸代币化策略的主要目标是尽早积累实战经验，那么全新设立一个辖区基地在时间和资金上门槛较高。

• 香港：监管完备性与可执行性领先。证券型代币已在现有《证券及期货条例》框架内监管，2026 年 4 月证监会通函允许在持牌虚拟资产交易所进行二级交易，完成了发行与分销的闭环。基础设施如 HSBC Orion 已投入运营，政策支持有力，包括金管局对发行成本的补贴。但需注意，若 2026 年引入新虚拟资产交易商和托管牌照的立法按计划推进，过渡条款的合规问题值得关注。
• 新加坡：框架精准、监管清晰。新加坡严格遵循「相同活动、相同风险、相同监管」原则，金管局于 2025 年 12 月修订代币化指引，提供更清晰指导。可变资本公司（VCC）结构便于资产隔离，适合基金搭建。但即使针对离岸客户的业务，牌照要求也较为严格，进入门槛较高。
• 美国：监管清晰、市场路径高效。2026 年证监会与商品期货交易委员会联合解释澄清了资产分类框架。直接作为发行人获取牌照成本较高，但通过像 Securitize 这样的垂直整合平台运作，可高效利用 Regulation D（针对美国合格投资者）和 Regulation S（针对离岸投资者）豁免。贝莱德的 BUIDL 基金是这一路径的典型案例。

每个辖区都有成熟平台可加速本地进入。这些持牌运营商提供监管协调、平台内募资投资者网络，以及从发行到结算全生命周期的运营基础设施。评估具体辖区进入时，与当地领先平台会面测试商业可行性，比先阅读大量监管文件更高效。

绕过辖区限制的链上原生路径

上一部分讨论的是在特定辖区建立法律和实体存在并获取必要牌照的直接方式。本部分则介绍一种 fundamentally 不同的方法：链上原生路径，从一开始就围绕链上环境设计发行和分销。

这种方式无需投入大量时间和资金建立实体基地，而是借助或借用已有内置监管合规的链上平台结构，降低市场进入壁垒。辖区路径问的是「我们将在哪里运营」，链上原生路径问的是「我们将如何构建交易」。

典型例子包括：

• Ondo Global：通过在英属维尔京群岛注册的破产隔离特殊目的载体（SPV）代币化美国证券，利用 Regulation S 离岸豁免减少与美国证券监管的摩擦。同时运营自己的二级市场 Ondo Global Markets，直接处理所发行代币的交易。
• Plume Nest：Plume 的百慕大子公司 KDAB 持有百慕大货币管理局的 Class M DABA 牌照，运营受监管的链上金库。Plume Nest 平台仅限通过 KYB 和 KYC 筛查的投资者访问，其关联公司的美国证券交易委员会过户代理注册为所有权登记管理和分销提供第二层保障。由于平台去中心化设计，在持牌结构之外进行代币化也是可能的，但这种路径不太适合受监管的金融机构。

链上原生策略在实质上与辖区代币化类似，但执行方式差异明显。主要优势是进入速度快、覆盖范围广：机构无需绑定特定基地，即可利用已验证的基础设施更快进入市场。另一个优势是，与辖区平台封闭生态可能限制二级市场流动性不同，围绕可扩展性构建的链上原生平台能自然对接 DeFi 流动性池。

不过，结构设计的复杂性是一个需要权衡的风险。这些平台的开放性允许更广泛的产品类型，但在核心结构决策（如发行设计）上，缺乏辖区直接路径那种已有的监管指引。由于不同平台采用不同结构，也可能给传统金融机构带来运营负担，值得评估目标地区是否有该平台的本地联系点。

不要等待监管，市场不会等待

美国大型金融机构已在引领市场，或自建专有平台，或在 Canton、Solana 和以太坊等网络上积累直接经验。

对于监管尚未完善的辖区的金融机构，开展离岸现实世界资产业务需要从建立基地到分销重新设计整个本地价值链。准备期通常需要六个月至一年以上。报告以一家中型证券公司「公司 A」（已有香港实体）为例，详细拆解了为离岸机构投资者代币化短期投资级债券的流程：

• 步骤 1：评估现有基地和牌照状况。利用现有香港子公司，避免新设实体的时间和成本。法律顾问审查当前授权范围，必要时向监管机构（如香港证监会）进行初步咨询，确认是否需变更牌照条件或额外备案。
• 步骤 2：选择平台与基础设施。为减少直接申请牌照的时间，考虑通过成熟平台如 DigiFT 运作。尽职调查涵盖平台牌照有效性、支持资产范围、托管伙伴和投资者限制。合同阶段进行法律审查，处理发行结构设计以符合平台规格、责任分配和管辖法律。
• 步骤 3：监管合规与产品设计。最终确定待代币化债券的产品结构，包括底层资产、投资者权利和管辖法律。标准做法是针对美国以外的离岸机构投资者，利用 Regulation S 豁免。需就各目标辖区的本地证券法合规性获取法律意见，并验证排除本地居民的逻辑在证券法下是否合理，再进入要约文件起草与审批。
• 步骤 4：设计托管结构与链上运营。建立双重托管安排：全球托管银行负责实物资产，专业基础设施负责链上代币。通过外部律师获取法律意见。同时敲定运营细节，包括利息支付时间表、结算货币（美元或稳定币）和赎回机制。
• 步骤 5：发行、执行与验证。按照最终结构执行实际发行与销售，并确认利息支付、赎回等运营程序按设计运行。结构设计只是起点，业务只有在投资者被争取到并完成销售后才算完成。

这种离岸代币化策略不仅限于在特定辖区建立基地的直接路径。链上原生路径等绕过辖区边界的灵活方式，使可行路径的选择实际上是开放的。

在任何路径中，法律审查都是最耗时、最昂贵的门槛。然而，等待完整监管框架并非唯一答案。快速规划可行路径并通过执行积累经验，比其他任何事情都更重要，因为代币化业务的实质不在于技术设计，而在于完成完整的销售过程。

没有人能预测监管何时最终落地，而市场不会等待。现在正是行动的时候.