可组合 RWA 的崛起

原文编译：登链社区

内容摘要与导读：
当前约 270 亿美元 RWA AUM 中，约 27 亿美元已进入借贷市场并被用作抵押、收益策略或循环杠杆。真正被 DeFi 采用的并不是规模最大的国债，而是更具正收益利差的信用类资产，尤其是 Maple、Aave、Morpho、Kamino 和 reinsurance 等品类。权限开放、易集成、可跨链分发的设计，正在成为 RWA 扩散的核心引擎。

可组合 RWA 的崛起

270 亿美元 的代币化 RWA，但只有约 27 亿美元被实际存入去中心化借贷市场------作为抵押品、注入金库，或用于收益策略。它在一年内从几乎为零迅速增长。本文将探讨这笔资本流向何处、是什么在推动它，以及它预示着什么。

背景：从监管明晰到可组合资本

2025 年末和 2026 年初的三个监管里程碑加速了代币化进程。

• 2025 年 7 月，《GENIUS Act》为支付型稳定币建立了美国首个全面框架，要求 1:1 储备支持和明确监管。

• 2026 年 3 月，SEC 和 CFTC 联合将主要区块链代币归类为数字商品，而非证券。

• 几天后，SEC 批准纳斯达克在其主市场上交易和结算代币化股票和 ETF。

这些里程碑推动了原本就已开始的加速趋势。稳定币------代币化资产的结算层------总供应量突破 3300 亿美元 ，自 2020 年以来增长了 12 倍。同一时期，活跃稳定币的数量从 31 个增长到 215 个。代币化 RWA 也呈现出类似轨迹，两年内 AUM 增长了 27 倍，达到约 270 亿美元，从少数几个类别扩展到我们在概览仪表盘中追踪的七个类别，其中包括再保险和股票。
除了表面的 AUM 数字，更关键的问题是：其中有多少资本真正正在 DeFi 内部发挥作用。大约 27 亿美元 的 RWA 代币被积极存入各类 DeFi 借贷市场------约占 270 亿美元代币化 AUM 的 10%。而这一 10% 在一年前几乎不存在。可组合性------即一种代币化资产能够被用作抵押、借出，并在不同协议和链上循环进入收益策略的能力------可以说是代币化最具前景的优势。

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注：我们统计的是被存入或提供给借贷协议的 RWA 代币------仅包括抵押品和金库供应。我们排除了借入金额，以及作为借贷流动性提供的稳定币，以便聚焦于真正被投入 DeFi 运作的 RWA 资产。所有数据截至 2026 年 4 月 16 日。

约 27 亿美元存放在哪里

分布在 Ethereum、Solana 和多个 L2 上的四个平台。

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• @Morpho（9.57 亿美元）------无需许可，已在 10 条链上列出 41 种 RWA 资产。像 Gauntlet 和 Steakhouse 这样的专业策展方负责管理金库，将资本配置到这些市场中，并在代币化现实世界资产之上构建结构化杠杆策略。

• @aave（更广泛的市场）（9.29 亿美元）------Maple 的 syrup 代币分布在 Plasma、Base 和 Ethereum 上。机构信用无需许可地流向借贷经济性最优的地方。

• @kamino（5.87 亿美元）------Solana 上最大的借贷协议和 RWA 平台。PRIME 3.15 亿美元（HELOC 借贷收益）、syrupUSDC 1.61 亿美元、ONyc 7100 万美元（再保险）、USCC 1800 万美元，另有 xStocks 市场（七种代币化股票合计 2100 万美元）。

• Aave Horizon（1.61 亿美元）------Aave 上面向机构、需要许可的 RWA 市场。共有 256 个地址，平均持仓 150 万美元。USCC 1.05 亿美元，USTB 4600 万美元，VBILL 700 万美元，JAAA 300 万美元。稳定币中有 1.24 亿美元被积极借出，利用率为 77%。

• @0xfluid（1.09 亿美元）------reUSD 9400 万美元（再保险）、黄金 1200 万美元、syrup 200 万美元。值得注意的是，这里承载了 Re Protocol 的 reUSD 作为抵押品，而它并未出现在其他平台上。

被代币化的，不等于被使用的

主导代币化 AUM 的资产，与实际作为抵押品存入借贷协议的资产之间，存在显著分化。两个排行榜几乎是反过来的。

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美国国债占代币化 AUM 的 48.5% （132 亿美元），但只占 DeFi 存款的 2% 。信用类资产占 AUM 的 17% ，却约占存款的 80%。大宗商品占 AUM 的 25.2%，但几乎只占 1%。
信用类资产占主导地位，是因为这笔账算得过来。@maplefinance 的 syrupUSDC 收益率约为 6% ，而 T-Bills 约为 3.5%。当你的抵押品能赚 6%，而你又可以按 3% 借入稳定币时，就会形成正向套息。像 @gauntlet_xyz 这样的策展方会在此基础上构建明确的循环策略：抵押 RWA，借入资金，再买入更多。这是一种经过设计、风险受控的杠杆------也解释了为什么信用类资产出现在所有主要借贷平台中：Morpho 上 9.57 亿美元，Aave 上 9.29 亿美元，Kamino 上 4.76 亿美元。

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除了既有类别之外，再保险正在成为一种真正新的可组合资产类别。@re Protocol 的 reUSD 出现在多个平台------Morpho 上 9600 万美元（其中包括 Pendle PT-reUSD 的 5000 万美元）以及 Fluid 上 9400 万美元------而 @onrefinance 的 ONyc 在 Kamino 上占 7100 万美元。合计来看，再保险对应 3.24 亿美元的代币化 AUM（占总量的 1.2%）和约 2.61 亿美元的 DeFi 存款（占总量的 10%），约 80% 的代币化再保险都被积极存入借贷协议，这是目前所有资产类别中最高的存入率。

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代币化股票也正在进入 DeFi：SPYx（Morpho 上 790 万美元）、@BackedFi 的 xStocks 在 Kamino 上（SPYx、TSLAx、QQQx、NVDAx、GOOGLx、MSTRx、AAPLx 合计 2100 万美元），以及 deSPXA（360 万美元）。金额虽小，但基础设施已经到位，围绕股票进行借贷的行为已经开始发生。
这种分化很有启发性。代币化所奖励的是安全性和熟悉度------美国国债容易理解、容易监管、透明（NAV 更新频繁且预言机定价简单），并且对机构资产负债表具有吸引力。可组合性所奖励的则是另一套逻辑：收益利差和杠杆经济性。

抵押品组合正在实时变化

高收益信用类资产的主导地位，部分可能只是时点问题。Aave Horizon 提供了最清晰的证据。
Horizon 于 2025 年 8 月上线时，USCC------@SuperstateInc 的 Crypto Carry Fund------凭借其在加密期货上的基差交易提供了约 15% 的 APY。这一收益使其占到了全部 RWA 抵押品的 93%。T-Bill 产品虽然已上线，但几乎无人问津。
此后，随着基差利差收窄，USCC 的收益率压缩至约 4% ，与 3% 至 4% 的 T-Bill 收益率逐步趋同。结果是：USCC 的抵押品份额从 93% 降至约 67%，而 USTB 在 30 天内从不足 100 万美元飙升至 4560 万美元------增长 570%。随着收益差距缩小，市场正在走向多元化。

来源：https://dune.com/entropy_advisors/aave-horizon-rwa
这不仅对 Horizon 很重要。如果信用收益率在整个市场范围内继续压缩------而这在成熟市场中往往如此------那么所有平台的抵押品组合都很可能会更加多元化。第一波占主导地位的资产（高收益信用）未必会继续主导下一波。风险特征、监管接受度和结算机制等因素将开始变得更加重要。
@pendle_fi 也为这一演进增加了另一个维度。它的 principal tokens（PTs）------允许用户锁定 RWA 产品固定收益的代币------在 Morpho 存款中占 5800 万美元。Pendle 还为 thBILL 和 mTBILL 提供直接的 RWA 市场，将收益率曲线交易纳入可组合性堆栈。随着越来越多的 RWA 产品在 Pendle 上线，固定利率策略将成为 RWA 分发的另一条渠道。

无需许可的访问推动了分发

Maple Syrup 是最清晰的案例。syrupUSDC 和 syrupUSDT 是无需许可的 ERC-20 代币------从技术上讲，它们介于稳定币和 RWA 之间，因为它们与 USDC/USDT 以 1:1 锚定，但收益来自机构信用。我们将它们归类为 RWA，因为其底层敞口是现实世界借贷。任何人都可以铸造、交易，或将其存入任何借贷协议。无需 KYC、无需白名单、无需合作关系。
结果是：@Plasma 上 98% 的 syrupUSDT 和 @base 上 99% 的 syrupUSDC 都被积极部署到了 Aave。像 Gauntlet 这样的 Morpho 策展方独立构建了杠杆化金库，而无需与 Maple 协调。syrupUSDC 在 Kamino（Solana）上的规模也达到 1.61 亿美元。

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每新增一次集成，都会增加一分效用；效用吸引资本，资本又会证明更多集成的合理性。正是这种飞轮效应，让 9.29 亿美元自然而然地分布在三条链上。
这很重要，因为分发正是行业公认的首要挑战。@centrifuge 的 Tokenization Outlook 2026 报告显示，86% 的运营方认为，为现有产品扩大分发比推出新产品更重要。Maple 在 Aave 上的案例表明，无需许可的可组合性本身就是一种分发渠道。

前沿：18.5 亿美元已代币化，1300 万美元可组合

Centrifuge 展示了 RWA 的机会与差距。它是最大的代币化平台之一，目前其机构产品的 AUM 已接近 20 亿美元 ：JTRSY（一只代币化美国国债基金）为 15.2 亿美元，JAAA（一只代币化 AAA 级 CLO 基金）为 4.03 亿美元，ACRDX（Apollo 的多元化信用基金）为 5200 万美元，而近期推出的 SPXA（首个代币化标普 500 指数基金）为 370 万美元。然而，其中只有约 1300 万美元在 DeFi 中具备可组合性。

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这个差距归因于时机和设计。deRWA 包装器是无需许可的，但直到 2025 年 9 月才上线。另一方面，其他成熟产品的许可式设计拖慢了集成节奏。流动性依然较薄。
但集成正在加速。Resolv 承诺在 Horizon 上部署 1 亿美元的 JAAA。Falcon Finance 将 JAAA 和 JTRSY 作为 USDf 的抵押品。Grove 正在 Avalanche 上部署 2.5 亿美元。LayerZero 支持跨 165+ 网络的分发。而 deSPXA------Centrifuge 的标普 500 基金的 DeFi 包装版本------已经达到 360 万美元 TVL 和 790 万美元 DEX 交易量，展现出早期的自然活动，以及 deRWA 路径的潜力：无需许可的包装器与面向机构的许可式产品并行运行。

三点结论

• 增长率比当前规模更重要。 DeFi 借贷市场中有 27 亿美元的 RWA 存款------约占 270 亿美元代币化 AUM 的 10%。但这 27 亿美元在一年前几乎不存在。绝对数字仍然不大，但更重要的是增长速度。

• 被代币化的，不等于被使用的。 美国国债占代币化 AUM 的 48.5%，却只占 DeFi 存款的 2%。信用类资产占 AUM 的 17%，却占存款的 80%。更高的收益创造了正向套息，足以支撑杠杆循环------6% 以上的信用收益可行，3.5% 的国债收益则不行。但随着宏观环境变化，以及不同资产类别之间收益利差的变化，抵押品构成也会随之调整，新的资产和新兴类别（如再保险）会不断出现。

• 无需许可的访问推动了分发。 Maple 的 syrup 代币------一种介于 RWA 与稳定币之间的混合体------在四条链上的 Aave 和 Kamino 中规模已超过 10 亿美元。这个代币从一开始就是为可组合而设计的，因此市场也就自然地把它组合起来。容易接入的资产会更快获得采用。需要白名单的资产也在追赶，但速度更慢。

本文引用的所有数据都可在 Dune 上免费获取。你可以从按类别划分 AUM 的 RWA Overview 开始，也可以深入各个平台的仪表盘：Morpho RWA、Aave Horizon、Maple on Aave、Centrifuge、Kamino RWA TVL。数据截至 2026 年 4 月 16 日。